圖：人行數(shù)據(jù)顯示，目前實(shí)際執(zhí)行的房貸利率已經(jīng)下行至3.69%，跌破理論上3.75%的首套房房貸利率下限，為歷史首次。

　　今年5月17日午間，人民銀行、金融監(jiān)管總局發(fā)布三大地產(chǎn)需求端放松政策，包括降低最低首付比例、取消房貸利率政策下限，以及調(diào)降公積金貸款利率等。下午，國(guó)務(wù)院舉行政策例行吹風(fēng)會(huì)，宣布設(shè)立3000億元（人民幣，下同）保障性住房再貸款，支持地產(chǎn)去庫(kù)存。筆者將政策加以歸類，并結(jié)合目前地產(chǎn)周期的現(xiàn)狀，分析政策的可能影響，及其后續(xù)演變。

　　目前地產(chǎn)市場(chǎng)更重要的“再平衡”力量，是市場(chǎng)自身供需和價(jià)格的調(diào)整、出清過(guò)程。鑒于目前地產(chǎn)去杠桿周期可能已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，本輪政策“組合拳”的邊際效果有望優(yōu)于此前數(shù)輪。

　　需求側(cè)政策層面，降低首付比例和房貸利率（廢除利率政策下限）的政策均有助于增加購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力，但前者在成交占比較高的上海、北京影響可能更大，而后者在“一城一策”的背景下可能有更多的執(zhí)行彈性。房?jī)r(jià)經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年左右的調(diào)整，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力已經(jīng)明顯回升。全國(guó)層面，房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)回落至2016年的水平，僅北京、上海房?jī)r(jià)收入比（在表觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)層面）仍未跌破2021年前的水平。

　　降息降準(zhǔn)預(yù)期再升溫

　　隨著首付比例的下調(diào)，全國(guó)平均首付占可支配收入比例已經(jīng)回落至2008年水平，但一線城市“購(gòu)房首付負(fù)擔(dān)能力”仍然偏低，尤其在北京和上?！，F(xiàn)金流層面，全國(guó)平均的房貸支出占可支配收入比重已經(jīng)回落至2018年水平，再度調(diào)低首付比例及房貸利率將進(jìn)一步推升居民在購(gòu)房首付及月供現(xiàn)金流兩個(gè)維度上的購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力。具體分析：

　　一是本輪調(diào)整后，大多數(shù)城市的購(gòu)房首付比例有望降至歷史低點(diǎn)。降低最低首付比例邊際上更有利于一、二線城市偏剛需購(gòu)房需求的釋放，尤其（如果）北京、上海也相應(yīng)明顯調(diào)低一、二套房的首付比例。此外，對(duì)其他一線及高能級(jí)二線城市需求的邊際拉動(dòng)效應(yīng)也值得關(guān)注，如深圳、廣州、成都等。

　　值得注意的是，目前在50個(gè)大中城市中，只有8個(gè)仍在實(shí)行高于人行政策下限的首付比例，其中北京、上海的首付比例與全國(guó)下限的差距最大，其潛在調(diào)整對(duì)全國(guó)交易額及市場(chǎng)情緒的“示范效應(yīng)”也最強(qiáng)。鑒于北京、上海的地產(chǎn)政策調(diào)整通常具有風(fēng)向標(biāo)的作用，如果北京、上海相應(yīng)下調(diào)首付比例，且地產(chǎn)交易量和交易價(jià)格隨之回升，將有比較強(qiáng)的示范效應(yīng)。繼去年8月底全國(guó)層面下調(diào)最低首付比例之后，去年底上海、北京均將首套房最低首付比例從35%下調(diào)至30%，兩至三周之后，上海、北京新房和二手房成交面積均明顯回升。

　　二是廢除房貸利率政策下限的實(shí)際效果可能在目前仍在執(zhí)行最低房貸利率的15個(gè)城市更為有效，其中包括所有4個(gè)一線城市和11個(gè)二線城市，如成都，杭州等。值得注意的是，人行一季度貨幣執(zhí)行報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，目前實(shí)際執(zhí)行的房貸利率已經(jīng)下行至3.69%，跌破理論上3.75%的首套房房貸利率下限，為歷史首次。目前，未廢除房貸利率下限的15個(gè)城市成交額占比占全國(guó)的34%，而全國(guó)層面，在房?jī)r(jià)不下行的情況下，房貸利率下行50個(gè)基點(diǎn)，有望降低房貸月供壓力約3%至4%，而這一比例在一線城市更高。

　　目前尚未廢除房貸利率下限的城市主要包括北上廣深四個(gè)一線城市，以及成都、杭州等11個(gè)強(qiáng)二線城市。由于一線及高能級(jí)二線城市通常面臨人口淨(jìng)流入，如果上述15個(gè)城市的房貸利率進(jìn)一步下調(diào)，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力改善，或能更有效地激發(fā)偏剛需購(gòu)房需求。

　　三是調(diào)低住房公積金貸款比例在邊際上支持購(gòu)房需求及居民購(gòu)房現(xiàn)金流，但更重要的是，住房公積金貸款利率下調(diào)對(duì)房貸利率及基準(zhǔn)利率有“示范效應(yīng)”。結(jié)合房貸利率政策下限廢除及降息預(yù)期，覆蓋面更廣的普通房貸利率有望實(shí)質(zhì)性下行，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的利率也可能順勢(shì)下調(diào)。4月份中共中央政治局會(huì)議明確表示，“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本”，利率下調(diào)是題中之義。

　　去庫(kù)存政策方面，新增收儲(chǔ)相關(guān)的政策支持可以提供邊際支撐。從貨幣和信貸派生層面看，人行此次宣布設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，有助于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求偏弱的背景下支撐基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張和信貸周期。由于保障性住房再貸款按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)約5000億元的銀行貸款，可能會(huì)邊際推升貨幣乘數(shù)。同時(shí)，這一再貸款工具可以視為此前1000億元租賃住房貸款支持計(jì)劃的升級(jí)版政策。

　　保障性住房再貸款通過(guò)21家全國(guó)性銀行，向城市政府選定的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，以支持其收購(gòu)已建成未出售的商品房用作保障性住房。相比之下，租賃住房貸款支持計(jì)劃僅覆蓋8個(gè)試點(diǎn)城市，且按照貸款本金的100%予以資金支持，沒(méi)有撬動(dòng)效應(yīng)。但在執(zhí)行中，仍需觀察收儲(chǔ)項(xiàng)目能否覆蓋保障性住房再貸款的資金成本，以及房企資產(chǎn)重組的進(jìn)程如何與收儲(chǔ)有效配合。

　　地產(chǎn)周期即將見(jiàn)底

　　筆者認(rèn)為，目前更重要的“再平衡”力量，是市場(chǎng)自身供需和價(jià)格的調(diào)整、出清過(guò)程──而這個(gè)過(guò)程已經(jīng)“漸入佳境”。截至今年4月，季調(diào)后新房年化成交面積已經(jīng)從2020年11月的高點(diǎn)累計(jì)下跌43.7%至年化10.1億平方米的水平；基于季調(diào)后26個(gè)城市二手房成交面積簡(jiǎn)單估算，截至今年一季度，全國(guó)季調(diào)后二手房成交面積從2021年四季度的年化約5億平方米攀升至年化約6.5億平方米的水平，二手房成交明顯放量。隨著地產(chǎn)成交量探底，價(jià)格出清，政府支持去庫(kù)存的政策也將起到更大的邊際效用。

　　5月17日一系列提振地產(chǎn)需求，并推動(dòng)地產(chǎn)去庫(kù)存的“組合拳”釋放了積極的政策信號(hào)，且本次在全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議上，國(guó)務(wù)院副總理何立峰首次提出“打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)”，可見(jiàn)政策決心較大，不排除政府在評(píng)估本輪“組合拳”的實(shí)際效果后，繼續(xù)調(diào)整政策力度，直到取得階段性成效。

　　一方面，房貸利率有望進(jìn)一步下調(diào)。4月中共中央政治局會(huì)議明確提及要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，預(yù)計(jì)年內(nèi)人行有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間?？紤]到居民房貸支出占可支配收入比對(duì)利率變動(dòng)的彈性較大，利率下調(diào)將顯著提升居民購(gòu)房的可負(fù)擔(dān)能力。若今年全年全國(guó)房貸利率從一季度的3.69%降至3%，在房?jī)r(jià)不下行的情況下，估算居民房貸支出或?qū)p少4%到5%。

　　此外，去庫(kù)存政策的“具象化”也是一個(gè)積極的信號(hào)，人行“再貸款”政策優(yōu)化、升級(jí)有望繼續(xù)拓寬人行，甚至財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)和地方建筑類平臺(tái)公司“去杠桿”進(jìn)程資金支持渠道，并一定程度上傳遞對(duì)相關(guān)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的政策“托底”信號(hào)。隨著5.17地產(chǎn)政策組合拳的效果顯現(xiàn)，地產(chǎn)去庫(kù)存政策有望進(jìn)一步加碼。

　　實(shí)際意義上，人行再貸款工具是對(duì)開(kāi)發(fā)商和有關(guān)地方平臺(tái)開(kāi)發(fā)企業(yè)的一個(gè)“貼息”貸款，即可以在去庫(kù)存的背景下起到防范系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的“托底”作用。如果再貸款工具的資金成本，以及資金規(guī)模能夠滿足“去杠桿”的融資需求，去庫(kù)存政策的效果可能更為明顯。

　　樓市政策“組合拳”傳遞了政策遵循市場(chǎng)化原則積極推動(dòng)地產(chǎn)需求?復(fù)蘇和地產(chǎn)去庫(kù)存的積極信號(hào)。值得強(qiáng)調(diào)的是，在筆者看來(lái)，最重要的是市場(chǎng)已經(jīng)在過(guò)去兩至三年經(jīng)歷了較大的成交量和價(jià)格的調(diào)整，地產(chǎn)調(diào)整周期可能已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”，本輪政策組合拳可能是“順勢(shì)而為”，托底風(fēng)險(xiǎn)、托舉需求。根據(jù)七普數(shù)據(jù)，目前城鎮(zhèn)房產(chǎn)存量面積或已超過(guò)300億平方米?？紤]每年的住房更新需求，以及新市民進(jìn)城帶來(lái)的新增居住需求，目前地產(chǎn)成交面積或正在接近底部區(qū)域。

　　雖然短期勢(shì)能仍待恢復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍未轉(zhuǎn)向。但鑒于目前地產(chǎn)成交量萎縮進(jìn)程可能已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”，地產(chǎn)去庫(kù)存政策的托底效果可能會(huì)比此前更好。