圖：內(nèi)地上周推出一系列樓市刺激政策，相信可以產(chǎn)生“四両撥千斤”的效果。

　　上周五（17日）發(fā)生了兩件大事：一是今年首批超長期特別國債發(fā)行，未來幾年還會連續(xù)發(fā)行，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)；二是房地產(chǎn)市場迎來了政府最強救市組合拳，也被看成是“三支箭”。

　　近期中央政府推出一系列樓市刺激政策，外界期待會產(chǎn)生“四両撥千斤”的效果。筆者認(rèn)為，人口淨(jìng)流入的內(nèi)地城市，很快就能見證“三支箭”的力量，但對于那些人口持續(xù)流出的城市，房價短期內(nèi)也許很難止跌。

　　日美經(jīng)驗教訓(xùn)值得借鏡

　　政策出來前后市場有兩派意見：

　　一派認(rèn)為房地產(chǎn)市場將迎來轉(zhuǎn)折點，因為救市力度前所未有，5000億元（人民幣，下同）貸款可以起到“四両撥千斤”的效果，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場預(yù)期、提振信心、刺激成交。住房價格雖然不會大反彈，但應(yīng)該可以企穩(wěn)了。如果效果不明顯，未來政府還可以繼續(xù)出大招。

　　另一派則認(rèn)為，房地產(chǎn)新房庫存高達(dá)7.5億平方米，估值超過10萬億元，5000億元貸款杯水車薪。因此，即使“三支箭”可以減緩短期痛苦，但依靠降低首付比例，鼓勵家庭加杠桿刺激消費的方法，還是會帶來長期痛苦。

　　在筆者看來，第一派觀點有一定道理，參考香港的經(jīng)驗，在房地產(chǎn)庫存積壓（今年可銷售商品房超過5萬套，未來3到4年潛在供應(yīng)10.9萬套，遠(yuǎn)高于歷史均值），房價從高點回撤24%的情況下，特區(qū)政府從出“小招”降低首付比例效果不佳，到出“大招”引進(jìn)人才（2023年各類引進(jìn)人才是2024年的2.4倍）和撤銷30%的印花稅，終于迎來了成交量和價格的雙雙反彈。這還是在政府沒有下場“收儲”的情況下實現(xiàn)的，完成了不花錢就撬動了市場的“量價齊升”。

　　從理想情況來看，未來內(nèi)地人口持續(xù)流入的城市，比如合肥、鄭州、杭州、成都等，有機會很快見證到“三支箭”的力量。

　　不過，筆者也要告訴大家，香港房價從2月低點反彈2%至3%之后，最近三周又開始走弱了，一個重要原因是絕大部分引進(jìn)的人才并未選擇到香港居住和購房，供大于求是客觀事實。對于內(nèi)地那些人口持續(xù)流出的城市，要做好房價從高點下跌50%以上的準(zhǔn)備。而且千萬要記住一個全球的經(jīng)驗，漲得愈多的房子會跌得愈多，核心區(qū)、學(xué)區(qū)房都不例外。

　　此外，也不要以為可以源源不斷出大招。整體來看，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，很可能要比家庭還嚴(yán)重。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也在不斷變差，指望銀行犧牲自我來大規(guī)模救市，恐怕是不切實際的想法。

　　去年初人民銀行設(shè)立規(guī)模1000億元的住房租賃貸款支持計劃，支持部分城市試點按市場化方式批量收購存量房產(chǎn)，擴大租賃房的供應(yīng)。截至今年3月，實際使用金額僅20億元。這反映出，商業(yè)銀行及地方政府最大的擔(dān)心是進(jìn)一步拖累自身財務(wù)水平。

　　順便說一句，日本經(jīng)濟大衰退和“失去的二十年”的本質(zhì)原因同樣在于銀行不停向“僵尸企業(yè)”續(xù)貸，導(dǎo)致自身資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，以至于失去了對健康企業(yè)和家庭輸血的能力。而眼下流行的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”理論，只把焦點放在企業(yè)和家庭，忽視了銀行面臨的危機更大。

　　筆者更傾向于第二派觀點，倒不在于5000億元貸款規(guī)模是否足夠扭轉(zhuǎn)局面，而是因為其深刻地指出了，現(xiàn)在的救市辦法，出發(fā)點依然是認(rèn)為總需求不足，而降首付降利率本質(zhì)上還是讓家庭加杠桿，幫助房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府去杠桿和去庫存的老路子。

　　兩位美國經(jīng)濟學(xué)家Atif Mian和Amir Sufi在《房債》（House of Debt）這本2014年出版的書里，列舉了全球各國鼓勵家庭加杠桿買房，最終帶來房價泡沫和泡沫破滅，特別是在房價崩盤之前，實體經(jīng)濟就已經(jīng)出現(xiàn)消費下滑、投資下滑的結(jié)果。他們用精確到郵政編碼歸類的地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，驗證了歷史規(guī)律在美國的再現(xiàn)。

　　期盼政策形成一致合力

　　上述大數(shù)據(jù)因果分析，幫助他們排除了經(jīng)典宏觀經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)對于房地產(chǎn)和金融危機的解釋，兩位經(jīng)濟學(xué)家強調(diào)準(zhǔn)確理解宏觀問題，必須區(qū)分借款者（通常是窮人）和儲戶／貸款者（通常是富人）。由于前者消費傾向高，但需要借款消費，而后者消費傾向低，一旦政策鼓勵前者加杠桿借款消費，更高的債務(wù)水平就意味著更多的收入以還本付息的形式從窮人轉(zhuǎn)移到富人，更多收入從邊際消費率高的窮人轉(zhuǎn)移到了邊際消費率低的富人，這使得經(jīng)濟中的總需求下降，貧富差距擴大。

　　與此同時，經(jīng)濟中的利率也會隨著債務(wù)和杠桿率的增加逐步走低，進(jìn)一步鼓勵債務(wù)和杠桿率增加。即使這個過程之中，經(jīng)濟可能快速發(fā)展，但最終將陷入長期停滯和零利率，尤其是當(dāng)金融市場和政府政策都鼓勵家庭負(fù)債時。換句話說，以家庭加杠桿方式刺激需求，來解決總需求不足的方法，最終都會導(dǎo)致總需求下跌，經(jīng)濟增長緩慢。

　　雖然這樣的道理聽起來并不復(fù)雜，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐就通過簡單的數(shù)據(jù)分析得出一樣的結(jié)論，但事實上，在Mian和Sufi的漂亮理論和細(xì)致實證分析出來之前，經(jīng)濟學(xué)家對于債務(wù)和經(jīng)濟增長的關(guān)系仍然處在模糊的狀態(tài)。例如，Carmen Reihart和Kenneth Rogoff在著作《這次不一樣》（This time is different）里，通過統(tǒng)計國別增長和負(fù)債率之間的關(guān)系，也只是觀察到“高負(fù)債率往往會導(dǎo)致經(jīng)濟增速下降”這一現(xiàn)象，并沒有系統(tǒng)地分析背后的經(jīng)濟學(xué)機制。

　　另外一些著名經(jīng)濟學(xué)家如Ben Bernanke、Mark Gertler、 Nobuhiro Kiyotaki、John Moore等人認(rèn)為，債務(wù)增長體現(xiàn)了企業(yè)的金融約束擴張，資源從低效率企業(yè)轉(zhuǎn)移到了高效率企業(yè)，所以債務(wù)增長可能是好事。直到金融危機發(fā)生后，Gary Gorton和Guillermo Ordonez才發(fā)現(xiàn)信用／債務(wù)擴張并不必然代表著“資源從低效率企業(yè)轉(zhuǎn)移到了高效率企業(yè)”，信用擴張可能有好的和壞的區(qū)別。

　　可惜的是，《房債》這本英文書2014年出版后，并未引起國內(nèi)學(xué)術(shù)圈的重視，使得很多經(jīng)濟學(xué)家和官員都相信，可以通過鼓勵家庭加杠桿來置換企業(yè)和政府的杠桿（包括采取“漲價去庫存”的策略），達(dá)到房地產(chǎn)去庫存的效果。在當(dāng)時，許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，中國家庭儲蓄率高，有很強的契約精神且熱愛房地產(chǎn)，因此他們的杠桿代表著優(yōu)質(zhì)杠桿。但事實上，只有低于收入合理比例的房貸支出才是好的杠桿，過高的杠桿都是不好的。

　　當(dāng)時，一些經(jīng)濟學(xué)家論證發(fā)達(dá)國家家庭的杠桿通常超過GDP的100%，中國家庭的杠桿還有很大的上升空間。殊不知，即使在2015年，中國家庭的杠桿率已經(jīng)顯著高于相同收入其他國家的家庭杠桿率，而且2008年以來中國家庭加杠桿的速度也是所有國家里最快的。

　　值得強調(diào)的是，盡管中美貿(mào)易沖突、人口問題、三年疫情、“三條紅線”都給經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場帶來壓力，但即使沒有這些問題，中國房地產(chǎn)市場也終將迎來調(diào)整的時刻。經(jīng)濟規(guī)律，無論起初看起來如何遙遠(yuǎn)，終將有一天與我們面面相覷。

　　如今，我們只能懷抱最善意的念頭，希望境內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中的各類壞消息已經(jīng)被下跌的房價充分消化吸收。希望銀行的5000億元保障房貸款可以“四両撥千斤”，今年和未來幾年超長期特別國債可以帶動經(jīng)濟向好；我們能夠吸取全球各國的經(jīng)驗和教訓(xùn)，尊重經(jīng)濟規(guī)律，各項政策都能做對、做好，最終形成一致的合力，實現(xiàn)穩(wěn)住房價，穩(wěn)住信心，穩(wěn)住經(jīng)濟增長的大目標(biāo)。