圖：美國自加息以來，小型企業(yè)的融資成本快速走高。

　　今年4月下旬以來，美國制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、非農(nóng)、住宅銷量等數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不及預(yù)期，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟情況及降息節(jié)奏的判斷持續(xù)波動。那么，美國經(jīng)濟周期走到了哪里？未來往哪里去？降息交易如何演繹？降息后的交易又有何不同？

　　未來幾個季度，美國需求有韌性，家庭資產(chǎn)負債表比較健康，地產(chǎn)、制造業(yè)周期的短期波動尚未影響其總體態(tài)勢，“快降息”、“強降息”門檻仍較高。但經(jīng)濟裂縫初現(xiàn)端倪，居高不下的短端利率造成小企業(yè)融資困難。小企業(yè)對就業(yè)的影響不小，但受關(guān)注度不高，一再推遲的降息周期可能正在壓制小企業(yè)經(jīng)營、進而使就業(yè)市場降溫。

　　筆者認為，小企業(yè)經(jīng)營困難或?qū)⑹谴偈菇?jīng)濟數(shù)據(jù)邊際疲軟的重要因素，進而觸發(fā)降息。但在經(jīng)濟內(nèi)生動能仍較強的情況下，降息更可能是“淺降息”，呈現(xiàn)審慎微調(diào)、循序漸進和預(yù)防性的特征，對終端需求進而企業(yè)盈利的拉動可能大于對于資產(chǎn)估值的拉動。

　　資本開支維持強勢

　　目前支撐美國經(jīng)濟韌性的中長期基礎(chǔ)仍然比較扎實。

　　首先，從債務(wù)端看，美國家庭自2009年以來持續(xù)去杠桿，債務(wù)負擔(dān)降至歷史低位。分不同收入水平來看，杠桿率亦均處于歷史低位。中高收入段人群的債務(wù)杠桿均處于30年來低位，而中低收入段人群的杠桿水平在疫情后大幅下行，處于過去20年的低位。

　　從資產(chǎn)端看，家庭淨(jìng)資產(chǎn)過去四個季度連續(xù)上行，疫情以來累積了顯著的“超額”淨(jìng)資產(chǎn)。家庭收入端亦并不弱，勞動力市場從緊到鬆的調(diào)整可能已經(jīng)告一段落，私人部門離職率基本回歸疫情前與失業(yè)率的負相關(guān)區(qū)間，同時工資環(huán)比增速在過去幾個月趨勢反彈。

　　其次，住宅地產(chǎn)仍有較強支撐。周期性因素來看，地產(chǎn)價格落后于新屋銷售（3個月至1年不等），本輪新屋銷售同比自去年11月已明顯觸底，筆者判斷房產(chǎn)價格的趨勢回升是大概率事件。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）估計，該國中青年人口上行將持續(xù)至2033年，即對應(yīng)房價增速高點可能出現(xiàn)在2028至030年。而剛需較強的“千禧一代”的新增房屋貸款規(guī)模也處于領(lǐng)先。

　　再次，制造業(yè)、補庫和資本開支周期上行的趨勢也并未出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。自2023年下半年，企業(yè)盈利狀況已觸底反彈，而在財政持續(xù)投放貨幣的情況下，金融條件亦逐步寬松，筆者判斷PMI的上行趨勢大概率持續(xù)。美國補庫周期正在重啟，其中制造業(yè)庫存同比已觸底反彈。

　　最后再來看稍長維度的資本開支周期，資源品工業(yè)品和信息技術(shù)兩個領(lǐng)域的資本開支維持高增速擴張，同時這兩個領(lǐng)域的產(chǎn)能利用率仍處周期高位，意味著資本開支有望維持高強度。

　　不過，需求韌性并不意味著高利率沒有影響到經(jīng)濟運行。從上市公司表現(xiàn)來看，雖然標(biāo)普500所代表的大型上市企業(yè)ROE（淨(jìng)資產(chǎn)回報率）持續(xù)上行，但羅素2000指數(shù)所代表的小上市企業(yè)ROE自加息以來持續(xù)下行。

　　全美獨立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）公布的小企業(yè)信心指數(shù)亦呈下行趨勢，并已持續(xù)27個月低于20年均值（見圖）。與大企業(yè)擁有相對多樣化的融資渠道和融資優(yōu)勢不同，小企業(yè)由于資本金少、經(jīng)營風(fēng)險大等原因，融資難度大，渠道單一，更多依賴短期銀行貸款。融資約束下，小企業(yè)難以在加息前鎖定低利率，是典型的“短端利率敏感型部門”。

　　加息以來，小企業(yè)實際支付的融資成本隨政策利率快速走高，近期徘徊在9.5%至10%之間，小企業(yè)認為貸款更難獲得的比例亦持續(xù)攀升并徘徊高位，與市場整體金融條件自2023年下半年以來的趨勢性寬松形成較大反差。這說明在不降息的情況下，單純借由金融條件的改善對小企業(yè)的影響或相對有限。

　　小企對就業(yè)市場影響大

　　由于多數(shù)小企業(yè)知名度及市場影響力低，其融資問題可能并未得到市場的足夠重視。但小企業(yè)壓力對就業(yè)市場進而整體經(jīng)濟的影響不容忽視，根據(jù)美國人口普查局最新數(shù)據(jù)，規(guī)模500人以下的企業(yè)吸納了美國46%的就業(yè)，并創(chuàng)造了40%的個人工資收入。同時，小企業(yè)的經(jīng)營狀況也會影響到上游大中型企業(yè)的需求，NFIB小企業(yè)信心指數(shù)與ISM服務(wù)業(yè)PMI新訂單分項基本同步波動，而計劃增加庫存的小企業(yè)淨(jìng)比例則與ISM制造業(yè)PMI同步波動。

　　因此，我們看到，激進加息已經(jīng)對“短端利率敏感部門”帶來了壓力，且在較長期不降息的情況下，壓力會持續(xù)存在進而遏制以小企業(yè)和耐用品消費為代表的終端需求，進而可能成為美聯(lián)儲在今年下半年開啟降息的催化劑。但小企業(yè)的融資壓力并未觸及美債市場、回購市場等可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的部門，因此迥異于2007年和2020年降息前迅疾猛烈的金融市場壓力。

　　在經(jīng)濟韌性底色不變的情況下，下一輪降息將更多呈現(xiàn)謹慎微調(diào)、循序漸進和預(yù)防性的特征，我們稱之為“淺降息”。在歷史上類似的經(jīng)濟韌性偏強時期，如1985和1995年，加息結(jié)束后美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸，伴隨較淺的降息周期，小企業(yè)信心指數(shù)亦觸底反彈。因此，筆者判斷，美聯(lián)儲開啟降息將有效改善終端需求，經(jīng)濟周期有望全面啟動，加劇“不著陸”的可能性，通脹和長端利率可能重回上行通道。

　　看好黃金配置價值

　　筆者認為，短期內(nèi)市場的預(yù)期波動并不影響我們自去年底以來所強調(diào)的資產(chǎn)定價邏輯：降息前，成長風(fēng)格或繼續(xù)受益于間歇性降息交易；而降息后，順周期和價值風(fēng)格有望跑贏。

　　首先，美聯(lián)儲下半年可能開啟的降息周期更多利好實體經(jīng)濟進而改善美股盈利，而非提振美股估值。在新宏觀范式逐步確立，利率中樞維持高位的情況下，筆者重申此前觀點，投資者應(yīng)更加注重資產(chǎn)標(biāo)的的盈利質(zhì)量和自由現(xiàn)金流，而不是過度寄希望于低利率時代美聯(lián)儲大幅降息帶來的估值改善。

　　其次，在住宅地產(chǎn)、制造業(yè)、補庫等多周期共振開啟的階段，繼續(xù)看好銅、油等順周期資產(chǎn)的長期表現(xiàn)，以及美國地產(chǎn)鏈、消費韌性等利好的國內(nèi)相關(guān)出口板塊。降息后，美國經(jīng)濟潛在“不著陸”將利好向全球提供資源品、資本品和消費品的新興市場經(jīng)濟體。伴隨美國通脹中樞上移、宏觀波動加劇，以及美國趨勢性做大財政，筆者看好黃金的長期配置價值。但在短期內(nèi)，我們提示大宗商品價格可能存在回調(diào)風(fēng)險。

　　最后，對于美債，我們?nèi)跃S持此前判斷，降息前隨著高利率逐步壓制經(jīng)濟，降息預(yù)期打入，美債利率可能下行至4.2厘至4.4厘。而降息開啟后，伴隨經(jīng)濟“不著陸”概率提升，美債利率曲線可能中短端牛陡同時長端熊陡，10年期利率可能在降息后至年底升至4.5厘至4.7厘。