圖：商品價(jià)格指數(shù)

　　5月以來，中國(guó)地產(chǎn)政策松綁、美國(guó)降息預(yù)期升溫，成為大宗商品漲價(jià)的催化劑，黑色系、有色金屬、貴金屬價(jià)格普遍上漲。但上周受美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要釋放的鷹派信號(hào)，前期快速上漲的銅、黃金、白銀價(jià)格紛紛回調(diào)。向前看，筆者預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息仍是大概率事件，有色、黃金價(jià)格下跌更多是預(yù)期搶跑后的回調(diào)，長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然向上。

　　總體來看，大宗商品漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)力主要來自于以下幾點(diǎn)：

　　首先，全球制造業(yè)進(jìn)入?復(fù)蘇周期，是本輪大宗商品漲價(jià)的主要牽引。2023年三季度，中美制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）同步回升，國(guó)內(nèi)外大宗商品同步上漲。今年4月開始，市場(chǎng)再度交易全球制造業(yè)?復(fù)蘇邏輯。

　　近期航運(yùn)指數(shù)快速上漲，指向海外制造業(yè)需求重啟，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口回暖。地產(chǎn)鏈、紡織、電子產(chǎn)品是目前美國(guó)主要的補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)域?？紤]到美國(guó)房地產(chǎn)供給持續(xù)短缺、制造業(yè)回流支撐投資需求，本輪美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)性較強(qiáng)。參照以往主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)一年半左右的規(guī)律，或延續(xù)至明年上半年。

　　其次，美聯(lián)儲(chǔ)下半年仍有可能開啟降息。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，目前美國(guó)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱跡象持續(xù)加強(qiáng)，表明高利率確實(shí)已在削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。從趨勢(shì)看，2024年4月，美國(guó)零售環(huán)比增速降至0%，3月、2月分別為0.65%、0.70%，指向美國(guó)消費(fèi)正在逐級(jí)降溫。

　　美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱背后是居民部門購(gòu)買力的下降。一則，超額儲(chǔ)蓄支撐走弱。舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新研究顯示，到今年3月，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)耗盡。二則，收入端已在降速，居民儲(chǔ)蓄率降至低位。美國(guó)去年通過減稅變相增加居民收入，今年財(cái)政支出力度開始放緩，隨著納稅人補(bǔ)繳稅款、個(gè)稅稅檔調(diào)整增幅回落，對(duì)居民收入的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)向拖累。今年一季度美國(guó)居民可支配收入同比增速下降，從去年四季度的6.9%降至4.1%?；诖?，預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)將很難保持強(qiáng)硬態(tài)度。

　　從通脹情況來看，盡管通脹水平仍然偏高，但上行風(fēng)險(xiǎn)有所減弱。

　　一方面，2月以來油價(jià)上漲成為推動(dòng)CPI環(huán)比反彈的一大因素。4月初，中東地緣沖突加劇，推動(dòng)油價(jià)快速上漲，但4月中旬以來，中東沖突整體往可控方向發(fā)展，帶動(dòng)全球油價(jià)震蕩下行。從供需基本面來看，二季度美國(guó)商業(yè)原油出現(xiàn)反季節(jié)性累庫(kù)，且5月以來EIA（美國(guó)能源信息署）、IEA（國(guó)際能源署）等機(jī)構(gòu)下調(diào)原油需求預(yù)測(cè)。供給方面，油組+減產(chǎn)延續(xù)，但進(jìn)一步壓縮產(chǎn)量的概率減小?？傮w上說，原油供需基本面偏弱，預(yù)計(jì)三季度原油需求旺季到來后，油價(jià)將上漲。

　　另一方面，美國(guó)通脹長(zhǎng)期韌性主要來自于服務(wù)部門。目前來看，隨著居民消費(fèi)需求放緩、勞動(dòng)力成本壓力緩和，服務(wù)通脹也開始回落。4月，剔除住房外的服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速大幅降至0.2%，3月和2月分別為0.8%、0.6%。若勞動(dòng)力市場(chǎng)延續(xù)疲弱，有助于緩解通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　從政治角度看，大選前拜登內(nèi)閣的降息意愿更迫切，為了刺激經(jīng)濟(jì)和股市，大選前的9月是降息的合適窗口期。近期增加關(guān)稅、投放汽油儲(chǔ)備等措施，均服務(wù)于拜登大選。

　　全球面臨能源轉(zhuǎn)型

　　再次，中國(guó)財(cái)政支出提速，對(duì)基建投資需求形成支撐。進(jìn)入4月后，財(cái)政發(fā)力速度明顯加快，4月公共財(cái)政支出單月同比增速升至6.1%，3月為-2.9%，主要與增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目加快落地有關(guān)。5月以來，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，且超長(zhǎng)期特別國(guó)債也步入發(fā)行期，將對(duì)后續(xù)需求側(cè)形成支撐。

　　而近期地產(chǎn)政策松綁，利好地產(chǎn)竣工和后周期板塊，對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資提振效果仍需進(jìn)一步觀察，表現(xiàn)為玻璃、純堿價(jià)格漲幅明顯高于螺紋鋼等黑色商品價(jià)格。房地產(chǎn)“一攬子”優(yōu)化方案，一則在供給層面，通過地方政府收儲(chǔ)提供保障性住房，但從目前資金體量來看，對(duì)于全國(guó)新房庫(kù)存的化解仍顯不足；二則在需求層面，降低首付比例和貸款利率，重心在于釋放居民住房需求，提高居民加杠桿空間。但居民購(gòu)房需求的釋放與否，取決于居民收入預(yù)期以及對(duì)未來房?jī)r(jià)預(yù)期，短期內(nèi)難以出現(xiàn)方向性變化。

　　最后，從結(jié)構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能切換、全球能源轉(zhuǎn)型等長(zhǎng)期邏輯，使得本輪制造業(yè)?復(fù)蘇周期中，銅價(jià)彈性明顯擴(kuò)大，而原油價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)平淡。

　　與以往制造業(yè)周期不同的是，當(dāng)前全球進(jìn)入新一輪產(chǎn)業(yè)革命，新能源和AI產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，使得銅長(zhǎng)期需求預(yù)期不斷強(qiáng)化，供給側(cè)短缺進(jìn)一步放大價(jià)格彈性，而原油需求則面臨新能源產(chǎn)業(yè)帶來的替代風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)空間相對(duì)有限。