圖：隨著地產(chǎn)成交量觸底，內(nèi)地一線及準(zhǔn)一線城市房價(jià)同比率先拐頭向上的可能性較大。

　　近期，穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策頻出，包括一線城市在內(nèi)的省市也都積極響應(yīng)，然而，有關(guān)地產(chǎn)周期走勢(shì)的分歧仍然很大。按照目前數(shù)據(jù)推算，樓市成交量可能在一年內(nèi)趨近我們測(cè)算的需求區(qū)間的下限、即12億平米的水平。

　　本輪地產(chǎn)去杠桿周期已持續(xù)三年有余，其間商品房住宅成交、房地產(chǎn)投資、土地出讓等地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)均已明顯回落。從統(tǒng)計(jì)局公布的全國商品房住宅年化銷售數(shù)據(jù)來看，季調(diào)后的全國新房年化成交量從2020年11月的高點(diǎn)15.8億平米，累計(jì)回落48%至今年4月的8.3億平米；而季調(diào)后的全國新房年化成交額則從2021年2月高點(diǎn)的17.4萬億元（人民幣，下同），累計(jì)下跌53%至今年4月的8.2萬億元。

　　樓市調(diào)整“賽程過半”

　　二手房方面，根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，二手房交易于2020年四季度觸頂，之后經(jīng)歷了五至六個(gè)季度的調(diào)整，底部接近2018年年中的低點(diǎn)。隨著二手房房價(jià)調(diào)整、疊加新房交付擔(dān)憂加劇，二手房市場(chǎng)于2022年二季度企穩(wěn)回升，目前已回到2018至2020年的中樞水平。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，2023年二手房網(wǎng)簽交易面積約7.09億平米，約占（新房+二手房）成交的38.8%。基于2023年上述主要城市二手房成交面積占全國的比例簡單推算，今年4月季調(diào)后的全國二手房成交量可能在6.7億平米左右。

　　次貸危機(jī)前后，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了長達(dá)五年半的下行周期，其間新屋、成屋銷售分別從高點(diǎn)累計(jì)下跌81%、52%，房價(jià)指數(shù)亦累計(jì)回調(diào)27%。在地產(chǎn)泡沫破裂后，日本住宅價(jià)格經(jīng)過了長達(dá)十八年的下行周期，累計(jì)跌幅達(dá)47%。而在亞洲金融危機(jī)期間，中國香港地區(qū)的地產(chǎn)交易量的調(diào)整周期僅十四個(gè)月，但累計(jì)跌幅達(dá)66%。反觀本輪中國內(nèi)地“房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，經(jīng)歷了超過三年的下行周期，60城和百強(qiáng)房企口徑的新房成交量分別較高點(diǎn)下降了近七成和八成，已接近美國在次貸危機(jī)前后，以及香港在亞洲金融危機(jī)期間的地產(chǎn)成交量的跌幅。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)局口徑的全國商品房銷售面積的降幅也已超過四成，也顯示“賽程”已過半。

　　我們基于居民換房率簡單測(cè)算，國內(nèi)地產(chǎn)（新房+二手房）成交量中樞可能在12億至18億平米，隱含存量換手率4%至6%、一手房成交量中樞在9億平米附近。基于七普數(shù)據(jù)估算，截至2023年底，中國城鎮(zhèn)存量房面積可能已超過300億平米。結(jié)合2021-23年商品房住宅竣工面積，以及各建成時(shí)間段的拆除比例假設(shè)，我們估算到2023年底，中國城鎮(zhèn)所有存量房面積約為305億平米，其中包括居民自建的小產(chǎn)權(quán)房。

　　按照美、韓國4%至6%的居民換房率來簡單測(cè)算，如果未來居民收入預(yù)期不再快速下跌、且不存在其他疫情等較大結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)的情況下，國內(nèi)城鎮(zhèn)地產(chǎn)成交面積中樞可能在12億至18億平米。考慮二手房占比可能在25%至45%之間波動(dòng)，一手房成交面積中樞可能在9億平米，底部區(qū)間可能在6億平米左右。

　　考慮目前地產(chǎn)去杠桿周期可能已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，本輪政策“組合拳”的邊際效果有望優(yōu)于此前數(shù)輪，或有助于邊際改善市場(chǎng)預(yù)期。我們推算，城鎮(zhèn)住宅成交量可能在一年內(nèi)趨近6億至7億平米水平，或?qū)⒄业街巍?/p>

　　由于開發(fā)商面臨較大的現(xiàn)金流壓力，短期拖累新房供給，加劇區(qū)域錯(cuò)配。2022、2023年，地產(chǎn)開發(fā)商資金來源的同比降幅分別為26%、14%；2021年下半年以來，A股地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金持有量同比持續(xù)下降，2024年一季度同比降幅為26%。隨著開發(fā)商現(xiàn)金流壓力加劇，商品房建設(shè)速度明顯放緩。2020年季調(diào)后商品房完工面積的年化均值為9億平米，2022年下滑至6.9億平米，2023年在“保交樓”的推動(dòng)下回升至10億平米，但2024年完工面積再次大幅下降。若以目前的變化趨勢(shì)測(cè)算，今年商品房完工面積或?qū)⒔抵?.2億平米，低于今年4月8.3億平米的全國新房季調(diào)后年化銷售面積。

　　作為未來住房供給最為領(lǐng)先的指標(biāo)，土地供給在過去兩年也經(jīng)歷了大幅收縮。年初至今，季調(diào)后300城住宅土地成交年化建面僅2.4億平米，相較于2020-2021年的均值9.8億平米下滑了76%，降幅超過統(tǒng)計(jì)局公布的全國商品住宅銷售面積（-48%），以及60城新房銷售面積（-68%）。住宅用地供給的大幅收縮對(duì)應(yīng)未來一至兩年住宅供給將大幅減少，如果未來住宅銷售?復(fù)蘇，可能會(huì)出現(xiàn)供需錯(cuò)配的問題。

　　近兩年，一二線城市的土地供應(yīng)出現(xiàn)明顯下滑?？紤]到一線和準(zhǔn)一線城市面臨持續(xù)的人口流入、且有較大的更新改造需求，未來出現(xiàn)住房供需錯(cuò)配的可能性更大。一方面，一線城市的土地出讓金收入明顯下滑，如2023年北京和上海的土地出讓金收入分別同比下降了7.3%和15.9%，2022年廣州的土地出讓金收入同比下降65.6%，也反映了一線城市土地供給明顯下降。另一方面，一二線城市的住房需求具有較強(qiáng)的韌性。從2010年和2020年人口普查數(shù)據(jù)來看，人口向重點(diǎn)城市聚集的特征日益凸顯，對(duì)應(yīng)一二線城市持續(xù)增加的住房剛性需求。而由于一二線城市的住房建造時(shí)間較早，2000年之前居住體驗(yàn)不佳的住房占比可能更高，對(duì)應(yīng)更大的更新改造需求。

　　參照我們的測(cè)算，如果一手房成交量一年內(nèi)趨近低點(diǎn)，全國房價(jià)走勢(shì)可能在兩至三個(gè)季度后轉(zhuǎn)向，其中一線及準(zhǔn)一線城市有望先行。歷史數(shù)據(jù)顯示，全國新房成交同比通常領(lǐng)先70城新房價(jià)格同比約兩至三個(gè)季度，如全國新房成交同比分別于2012年1月、2014年7月、2022年4月觸底回升，而70城新房價(jià)格同比則分別于2012年6月、2015年4月、2022年10月見底。

　　在前幾輪地產(chǎn)周期中，全國房價(jià)走勢(shì)大體一致，其中一線城市新房價(jià)格同比走勢(shì)通常領(lǐng)先70城一個(gè)月左右。但在本輪周期中，隨著居民對(duì)未來房價(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)變，一線城市房價(jià)相比二、三線城市更為堅(jiān)挺，隨著地產(chǎn)成交量觸底，一線及準(zhǔn)一線城市房價(jià)同比率先拐頭向上的可能性較大。

　　此外，考慮未來人口可能繼續(xù)向大城市群集聚，人口流入較多城市的房價(jià)也可能與其他城市延續(xù)分化走勢(shì)。參考日本在總?cè)丝谝婍敽蟮娜丝诹鲃?dòng)趨勢(shì)，未來數(shù)十年間國內(nèi)人口可能繼續(xù)向大城市群集聚，其中能夠持續(xù)錄得人口淨(jìng)流入的城市，其房價(jià)走勢(shì)可能更為堅(jiān)挺。2023年，常住人口新增前五的城市分別是合肥、鄭州、杭州、成都和上海，均是所在城市群的中心城市。

　　人行降準(zhǔn)減息可期

　　短期內(nèi)，地產(chǎn)對(duì)增長及融資的直接拖累邊際緩解，但可能對(duì)總需求、通脹、預(yù)期有抑制作用。隨著地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP，以及新增社融的比例下降，疊加地產(chǎn)成交接近底部區(qū)域，短期內(nèi)地產(chǎn)周期偏弱對(duì)增長以及信貸周期的直接拖累均有望下降。

　　然而，在明年下半年房價(jià)轉(zhuǎn)向之前，房價(jià)預(yù)期偏弱可能仍將影響居民消費(fèi)和企業(yè)投資，對(duì)通脹可能有一定的抑制作用。中長期，在加速構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的背景下，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能趨于下降。

　　宏觀政策層面，仍需保持積極的財(cái)政政策以對(duì)沖地方政府收入壓力，并維持寬松的貨幣政策助力通脹預(yù)期企穩(wěn)回升。隨著房地產(chǎn)發(fā)展新模式的建立，地方土地出讓收入可能難以回到之前的高速增長。在地方政府尋找到新的財(cái)政收入增長點(diǎn)之前，財(cái)政政策可能需要保持積極，以緩解土地出讓收入下降可能造成的財(cái)政收支壓力。

　　考慮短期內(nèi)地產(chǎn)周期對(duì)通脹的潛在抑制作用，貨幣政策亦需保持寬松，以推動(dòng)價(jià)格溫和回升。隨著政府債供給上升，央行可能通過降準(zhǔn)來補(bǔ)充流動(dòng)性，并通過推動(dòng)存款利率下調(diào)來帶動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行。中長期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，央行可能通過下調(diào)政策利率來帶動(dòng)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)下行。