圖：歐元區(qū)去通脹取得明顯進展，六月?lián)屜冉迪⒁庠诒苊庠俅温浜笥谕浨€。

　　繼瑞士中央銀行3月21日、加拿大中央銀行6月5日宣布降息之后，6月6日歐洲央行宣布將三大關(guān)鍵利率各下調(diào)0.25厘。這是歐洲央行自2019年以來的首次降息，更是罕見地先于美聯(lián)儲降息。隨著供給側(cè)沖擊淡化和緊縮性貨幣政策效果顯現(xiàn)，歐元區(qū)去通脹取得明顯進展，CPI同比增速從2022年10月高點的10.6%降至2024年5月的2.6%。其間，歐洲央行由前期持續(xù)低估區(qū)內(nèi)通脹上行壓力，轉(zhuǎn)為低估通脹下降的速度。

　　歐洲央行貨幣政策的主要目標是維護價格穩(wěn)定，預(yù)測通脹自然成為貨幣政策制定過程的重要組成部分。但近年來由于受到新冠疫情、地緣沖突等特殊事件的影響，使得預(yù)測通脹對歐洲央行而言變得極具挑戰(zhàn)性。

　　受全球供應(yīng)鏈瓶頸、能源價格上漲等供給側(cè)因素影響，歐元區(qū)通脹自2021年開始大幅上行。在啟動本輪加息周期之前，歐央行多次上調(diào)歐元區(qū)通脹預(yù)測。2021年3月至2022年6月，歐洲央行將2022年通脹預(yù)測值從1.2%逐季上調(diào)至6.8%；2023年從1.4%上調(diào)至3.5%，但仍然顯著低于2022年和2023年的8.4%和5.4%的實際通脹水平。

　　通脹前景仍不明朗

　　歐洲央行對通脹形勢的嚴重低估，導(dǎo)致貨幣政策落后于通脹曲線。在2022年3月美聯(lián)儲首次加息之后，歐洲央行于同年7月才開啟激進加息進程，首次加息就是0.5厘，一舉退出實施六年之久的負利率時代。截至2023年9月，歐洲央行累計十次加息、累計上調(diào)利率4.5厘。

　　作為歐元區(qū)服務(wù)業(yè)通脹的領(lǐng)先指標，近期服務(wù)銷售價格預(yù)期變化意味著服務(wù)業(yè)通脹雖然難以大幅上升，但短期也難以快速消退，通脹壓力有可能更加持久。歐央行行長拉加德重申未來降息路徑的不確定性，表示不能說歐央行正在進入“降息”階段，未來幾個月將面臨坎坷，且不確定坎坷的嚴重程度。

　　第一個不確定性是勞動力市場持續(xù)緊張。由于勞動密集型服務(wù)業(yè)通脹在歐元區(qū)通脹中占據(jù)較大比重，勞動力市場持續(xù)緊張是歐元區(qū)通脹上行風(fēng)險的一大重要來源。它主要取決于工資是否延續(xù)高增長以及企業(yè)利潤率是否會進一步壓縮。

　　2024年一季度，歐洲央行高度關(guān)注的單位勞動力成本增長繼續(xù)放緩，同比增速由上季度的5.9%降至5.6%，但仍處于歷史高位，反映了歐元區(qū)工資增長強勁，但勞動生產(chǎn)率增長偏弱。當(dāng)季，員工人均薪酬同比增速由上季度的4.7%升至5.0%。其中，作為主要驅(qū)動力的議價工資同比增速由上季度的4.5%回升至4.7%，為1993年二季度以來的次高點。

　　歐洲央行在6月最新預(yù)測中，將2024年員工人均薪酬增速預(yù)測值上調(diào)了0.3個百分點至4.8%，預(yù)計2025年和2026年員工人均薪酬增速逐漸降至3.5%和3.2%?？紤]勞動生產(chǎn)率變化后，預(yù)計2024年至2026年單位勞動力成本增速進一步降至4.7%、2.5%和2.1%，即便如此，這仍然顯著高于疫情前1.5%的平均水平。

　　第二個不確定性是地緣政治局勢干擾。如前所述，2021年以來，歐洲央行對歐元區(qū)通脹預(yù)測誤差持續(xù)大幅上升。其中，能源價格預(yù)測誤差占據(jù)了相當(dāng)大的比重，這既包括能源價格假設(shè)錯誤帶來的影響，也包括能源價格向下游傳導(dǎo)路徑復(fù)雜性提升帶來的影響。歐元區(qū)對能源進口依賴度較高，意味著未來能源價格超預(yù)期波動仍有可能干擾歐元區(qū)的通脹預(yù)測。

　　2024年3月，歐央行基于能源商品價格下跌的影響，下調(diào)了2024年整體通脹預(yù)測。歐央行預(yù)計，全球石油供應(yīng)過剩帶來的能源價格下行力量能夠抵銷地緣政治局勢帶來的油價上行風(fēng)險，預(yù)計能源通脹在2024年的大部分時間里保持負值，基數(shù)效應(yīng)相關(guān)的波動會推動能源通脹在年底前略微回正。但相對于其他機構(gòu)而言，歐央行的通脹預(yù)測略偏保守。歐央行在6月份更新預(yù)測后重申，未來能源商品價格存在非常強的不確定性，石油和天然氣商品價格的替代路徑將對經(jīng)濟前景產(chǎn)生重大影響，尤其是通脹。

　　考慮到上述不確定因素對歐元區(qū)通脹前景的可能影響，歐央行或難以連續(xù)大幅降息。歐央行在6月議息會議聲明中指出，管理委員會將繼續(xù)遵循基于數(shù)據(jù)的、逐次會議確定適當(dāng)限制水平和持續(xù)時間的方法；利率決定將基于其對通脹前景的評估，評估將考慮到即將公布的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)、潛在通脹動態(tài)和貨幣政策傳導(dǎo)強度。

　　在會后新聞發(fā)布會上，歐央行行長拉加德重申未來降息路徑的不確定性，表示“不能說歐洲央行正在進入‘降息’階段，未來幾個月將面臨坎坷，且不確定坎坷的嚴重程度”“只要有必要，我們將繼續(xù)采取限制性措施，以便及時將通脹率降至2%”。

　　歐元出人意料升值

　　歐央行降息有助降低歐元區(qū)企業(yè)和家庭融資成本，促進投資和私人消費，但由于利率仍處于限制性水平，仍將對歐元區(qū)的經(jīng)濟?復(fù)蘇構(gòu)成制約。

　　歐元區(qū)國家金融體系以間接融資為主。此前歐央行激進緊縮，企業(yè)和家庭融資成本快速上升，企業(yè)貸和家庭房貸利率最高分別升至2023年10月的5.3厘和2023年11月的4厘。到今年4月，二者分別回落至5.2厘和3.8厘，仍處高位。歐央行此次降息有助降低企業(yè)和家庭的借貸成本，促進投資和私人消費?復(fù)蘇。但正如拉加德所言，降息后利率仍處于限制性水平，貨幣政策對經(jīng)濟?復(fù)蘇仍構(gòu)成制約。

　　與此同時，歐央行還將受制于美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)。年初以來，由于美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)超出預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯收斂。受美聯(lián)儲緊縮預(yù)期重估影響，2024年以來美匯和美債息明顯反彈。對于歐元區(qū)而言，美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期可能通過跨境資本流動渠道，對歐元資產(chǎn)價格和匯率產(chǎn)生下行壓力，匯率走弱又會進一步加大輸入性通脹。

　　戲劇性的是，歐央行五年來首次降息后，歐元匯率不跌反漲，與日圓形成鮮明對比。在本輪全球加息潮中，日本央行堅守收益率曲線控制，導(dǎo)致日美負利差不斷走闊，日圓匯率屢創(chuàng)新低。但當(dāng)2024年3月19日日本央行退出負利率、棄守收益率曲線控制后，卻適逢美聯(lián)儲貨幣寬松預(yù)期降溫，日圓匯率創(chuàng)下三十四年來的新低。但此次歐央行降息當(dāng)天，歐元對美元匯率由上日1.0869升至1.0890。

　　這一方面是因為在議息會議之前，多位歐央行官員明確釋放降息信號，降息效應(yīng)已被市場充分定價。事實上，自5月中旬以來，歐元匯率已穩(wěn)定在1.08以上，脫離了1.06的年內(nèi)低點。另一方面是因為歐央行上調(diào)了歐元區(qū)經(jīng)濟和通脹預(yù)測，并且拉加德在新聞發(fā)布會上反復(fù)強調(diào)，此次降息不代表歐央行正式進入降息階段。會議釋放的“鷹派”降息信號為歐元匯率提供了支撐。

　　6月7日，美國發(fā)布了美聯(lián)儲下周會議前的重要數(shù)據(jù)：5月份非農(nóng)就業(yè)新增27.2萬，超過華爾街所有預(yù)期。當(dāng)天，市場預(yù)期美聯(lián)儲首次降息時間將推遲至11月，且年內(nèi)僅有一次降息。6月12日美聯(lián)儲議息會議將按兵不動基本已成定局，市場焦點集中在美聯(lián)儲新的點陣圖關(guān)于聯(lián)邦基金利率的預(yù)測上。當(dāng)然，更晚些時候公布的議息會議紀要將會披露更多的細節(jié)。5月1日鮑威爾在記者會上隱瞞了多位委員關(guān)于若有必要可以加息的討論，這次不知道他還會不會故伎重演。

　　綜上所述，6月份歐央行搶跑降息意在避免再次落后于通脹曲線。考慮到歐元區(qū)勞動力市場持續(xù)緊張和地緣政治局勢的不確定性，歐央行或難以連續(xù)大幅降息。此次歐央行降息有助于降低歐元區(qū)企業(yè)和家庭融資成本，促進投資和私人消費，但由于利率仍處于限制性水平，仍將對歐元區(qū)的經(jīng)濟?復(fù)蘇構(gòu)成制約。此外，不宜低估美聯(lián)儲緊縮政策超預(yù)期對歐元區(qū)的溢出影響。