圖：有分析意見認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)過深度調(diào)整，若能配合增加居民收入的政策，將有助消費全面修復(fù)。

　　每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，經(jīng)濟(jì)學(xué)就容易催生出新的觀念，最典型的就是美國大蕭條。這場危機(jī)促使費雪（Irving Fisher）、凱恩斯（John Maynard Keynes）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行反思，進(jìn)而創(chuàng)建了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。如今，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期，遇到一些新問題。學(xué)界需要新觀念、新思路、新方法去應(yīng)對新挑戰(zhàn)。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)長期采用“三駕馬車”的分析方法，這源自于國民經(jīng)濟(jì)核算，從支出角度看，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是投資、消費、淨(jìng)出口這三種需求之和。

　　“三駕馬車”評估經(jīng)濟(jì)存不足

　　但現(xiàn)在來看，“三駕馬車”框架存在不足：

　　一是過度重視投資，忽視終端消費。如果政府試圖拉高GDP增長，該如何操作？按照“三駕馬車”的結(jié)構(gòu)，淨(jìng)出口受外部約束無法自主調(diào)整，消費受普通家庭財富總量、結(jié)構(gòu)和預(yù)期的約束，短期內(nèi)不易改變，而投資尤其是公共投資，是政府相對容易掌控的因素。

　　也因此，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速回落，政府一般選擇增加投資來拉動需求。政府投資的新增產(chǎn)能，最終依賴淨(jìng)出口和消費來消化。如果是歐美國家需求回暖，可以相當(dāng)程度上化解產(chǎn)能問題。但如果出口受阻，市場供大于求，結(jié)果就是價格下跌。長此以往，投資率高而消費率低，同時出現(xiàn)內(nèi)需不足、價格下降和債務(wù)累積的風(fēng)險。

　　二是重視模塊分析，忽視底層邏輯。經(jīng)濟(jì)增速為什么下降？“三駕馬車”為什么跑不動？有人認(rèn)為是有效需求不足，因此建議加大投資拉動需求。然而，過度投資又引發(fā)價格下跌、債務(wù)增長，進(jìn)而約束了政府投資。問題出在哪里？關(guān)鍵看底層邏輯。什么是底層邏輯？資產(chǎn)負(fù)債表就是底層邏輯。

　　三是重視數(shù)量增長，忽視經(jīng)濟(jì)效率?！叭{馬車”是一種數(shù)量分析方法，容易關(guān)注數(shù)量而忽視效率。最近兩年，中國政府持續(xù)釋放流動性，但是貨幣乘數(shù)下降，貨幣傳導(dǎo)效率不足，資金滯存在銀行系統(tǒng)。貸款、債券融資通過國企投放，但由于支出乘數(shù)下降，對經(jīng)濟(jì)增長、居民收入的帶動效應(yīng)下降。

　　應(yīng)對種種挑戰(zhàn)，不少專家提出“換馬換賽道”，摒棄房地產(chǎn)和城投，改投新能源、新基建、新技術(shù)等“新三駕馬車”。但筆者認(rèn)為，我們需要改變過去三駕馬車的分析方法和決策邏輯，轉(zhuǎn)而深入底層邏輯，重視價格主線和資產(chǎn)負(fù)債表。

　　價格是經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)系統(tǒng)，價格與供給、需求的關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最核心的關(guān)系。通常，價格與GDP走勢高度相關(guān)，居民消費價格指數(shù)（CPI）、股票價格、房地產(chǎn)價格、國債收益率、銀行利率與GDP均存在一定的相關(guān)性。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣常憑借通脹率來判斷經(jīng)濟(jì)過熱或蕭條，用國債收益率來預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退。現(xiàn)代央行則以通脹率作為貨幣政策的主要目標(biāo)，通過短期利率來調(diào)節(jié)市場利率，進(jìn)而影響投資與消費，指引達(dá)成通脹、就業(yè)和收入目標(biāo)（泰勒規(guī)則，Taylor rule）。

　　在分析中國經(jīng)濟(jì)時，需要考慮結(jié)構(gòu)性問題，而資產(chǎn)負(fù)債表（企業(yè)、居民、政府）是分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效工具，最近幾十年被廣泛地引入到宏觀經(jīng)濟(jì)分析中。資產(chǎn)負(fù)債表與宏觀經(jīng)濟(jì)存在什么關(guān)系？可以從三個角度來理解：

　　一是規(guī)模。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。例如，居民向銀行貸款買房，銀行和居民的資產(chǎn)負(fù)債表均擴(kuò)張，私人投資增長，銀行信貸增長，宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

　　二是結(jié)構(gòu)。如果資產(chǎn)價格上漲，在負(fù)債和利率不變的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率下降，意味著居民的資產(chǎn)負(fù)債表改善，其借貸投資能力和消費預(yù)期更強(qiáng)。如果資產(chǎn)價格下跌，在負(fù)債和利率不變的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率上升，意味著居民的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，其借貸投資、消費能力和預(yù)期被削弱。

　　三是乘數(shù)。銀行資產(chǎn)負(fù)債表與流動性之間存在乘數(shù)效應(yīng)，銀行擴(kuò)張資產(chǎn)推動負(fù)債擴(kuò)張，而負(fù)債又可以推動資產(chǎn)擴(kuò)張，貸─存─貸關(guān)系催生乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)而派生大量的流動性。如果銀行資產(chǎn)負(fù)債表衰退，意味著市場上的流動性以成倍的數(shù)量下降。

　　加大減息力度 提振市場價格

　　我們可以用價格主線與資產(chǎn)負(fù)債表（規(guī)模、結(jié)構(gòu)、乘數(shù)）相結(jié)合的分析方法理解宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　首先，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮（衰退）定然導(dǎo)致價格下跌和名義GDP下降。在過去的發(fā)展過程中，中國的名義GDP長期高于實際GDP，但是如今反過來。為什么？企業(yè)、居民減少貸款，甚至動用儲蓄還款反映出投資需求下降，在供給不變的情況下價格就會下跌。2021年開始，房地產(chǎn)貸款增速快速下降，至去年跌至負(fù)數(shù)，相應(yīng)地房價也出現(xiàn)下跌。

　　其次，資產(chǎn)負(fù)債表的機(jī)構(gòu)失衡將加劇價格下跌，而價格與債務(wù)之間一旦相互增強(qiáng)，可能形成向下螺旋。資產(chǎn)負(fù)債表過度擴(kuò)張，意味著債務(wù)透支，即提前預(yù)支資產(chǎn)，消耗投資和消費能力，價格自然下跌。如果三大部門均過度借債，那么市場價格下跌將是全面而持續(xù)的，消費品、大宗商品、房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等價格，以及工資和利率均下跌。

　　市場價格下跌可能進(jìn)一步惡化資產(chǎn)負(fù)債表。價格下跌會推動名義GDP增速下降，居民當(dāng)下的工資收入、經(jīng)營性收入、資產(chǎn)收入增速下降。而負(fù)債具有剛性，假如政策利率保持不變，價格下跌會造成居民償還債務(wù)風(fēng)險持續(xù)增加。所以，如果一個經(jīng)濟(jì)體是負(fù)債的，名義GDP下降或增速持續(xù)下降，即便實際GDP維持增長，也是在不斷累積債務(wù)風(fēng)險。

　　再次，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)下降對流動性帶來致命傷害。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)與流動性的關(guān)系，是伯南克（Ben Bernanke）金融加速器理論的核心，也是理解現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)的生命線。如果銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，市場流動性將會加速下降。雷曼（Lehman Brothers）時刻出現(xiàn)后，金融市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，隔夜拆借利率飆升，美國幾乎所有銀行都面臨被擠兌的風(fēng)險。隨后美聯(lián)儲及時出手為市場補充流動性。

　　盡管中國的金融市場不如美國發(fā)達(dá)，但也要高度重視銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮引發(fā)的流動性風(fēng)險。這是因為：1）過度借債的開發(fā)商、城投和居民部門，其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力下降，限制了銀行繼續(xù)擴(kuò)表，而提前還貸則直接消滅銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步壓縮其擴(kuò)表能力；2）作為銀行最主要抵押資產(chǎn)（占比達(dá)到40%），房地產(chǎn)價值縮水，意味著銀行擴(kuò)張貸款的能力受約束，信貸增速下降，引致流動性下降；3）防御性儲蓄、定存比例增長，而開發(fā)商貸款不良率上升、風(fēng)險資產(chǎn)投放能力下降，同時給銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端帶來壓力，貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)下降，進(jìn)而抑制流動性增長。

　　總結(jié)來說，價格是經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)系統(tǒng)，資產(chǎn)負(fù)債表是造血系統(tǒng)，流動性是信用體系的血液。現(xiàn)代金融危機(jī)，表面上是流動性危機(jī)，本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮、結(jié)構(gòu)惡化和反向乘數(shù)效應(yīng)對市場價格帶來沖擊，從而引發(fā)名義GDP的長期衰退，乃至蕭條。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該服務(wù)于資產(chǎn)負(fù)債表的改善，首要目標(biāo)是重振市場價格。市場價格是由貨幣總量和貨幣流速決定，擴(kuò)大貨幣總量的常規(guī)性貨幣政策是降息，如果利率降到零依然無效，央行通常會采取非常規(guī)性的量化寬松政策。以日本大衰退、美國金融危機(jī)的經(jīng)驗來看，貨幣總量政策對資產(chǎn)價格提振的效果尤為明顯，對實體價格（CPI為指標(biāo)）相對較弱。當(dāng)前，中國實際利率偏高，央行應(yīng)加大降息力度，增加總量投放。

　　只有改善資產(chǎn)負(fù)債表，才能提高貨幣流速，從根本上提振價格。新凱恩斯主義者認(rèn)為，財政政策應(yīng)該更多支持居民收入，以達(dá)到提振消費的目的。政府通過轉(zhuǎn)移支付的方式，將財政資金發(fā)放給居民，由于居民的邊際消費傾向高，容易變?yōu)橘徺I力，資本迅速在市場上流通，從而提高貨幣流速，最終提升居民消費福利、名義GDP和市場預(yù)期。