圖：截至5月末，中國10年期國債收益率維持在2.3%左右。

　　關(guān)于寬松貨幣政策素來有較多討論甚至爭論。實(shí)踐而言，寬松貨幣政策的試驗(yàn)既有成功案例，也有失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，難點(diǎn)在于實(shí)施寬松貨幣政策的最佳時(shí)機(jī)，以及如何推動(dòng)貨幣政策正常化。歐美日等發(fā)達(dá)國家因激進(jìn)的量化寬松和財(cái)政赤字貨幣化而飽受詬病，隱含潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，中國的政府債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長水平等相匹配，且中央政府杠桿率偏低，整體的財(cái)政穩(wěn)健性較強(qiáng)。

　　截至2023年12月末，中國中央政府的債務(wù)余額為30萬億元人民幣，中央政府部門的杠桿率為23.8%。目前來看，中國發(fā)行超長期特別國債具有充足的財(cái)政空間和相對寬松的金融環(huán)境，且當(dāng)前的整體利率處于下行周期，發(fā)行特別國債的成本相對較低。截至2024年5月末，中國10年期國債收益率維持在2.3%左右，較2019年同期下降100個(gè)基點(diǎn)。區(qū)別于發(fā)達(dá)國家的量化寬松和財(cái)政赤字貨幣化的政策組合，中國的貨幣政策始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，沒有實(shí)行“大水漫灌”和“大開大合”的非常規(guī)貨幣政策操作，特別國債和專項(xiàng)債的效能更高。由于國債兼具財(cái)政和金融雙重屬性，中央銀行購買國債和發(fā)行超長期特別國債，二者的配合一方面有助于推動(dòng)財(cái)政赤字合理融資，提高資金使用效力，另一方面旨在于增強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)控能力，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

　　美聯(lián)儲(chǔ)量寬發(fā)揮極致

　　歷史維度來看，量化寬松政策（QE）幾經(jīng)演變，自1930年代的“貨幣放松”、1950年代的“操作性貨幣政策”到1980年代的“貨幣定量化”，2008年全球金融危機(jī)時(shí)期前美國聯(lián)儲(chǔ)局主席伯南克將量化寬松政策發(fā)揮到“極致”。

　　雖然寬松貨幣配合財(cái)政擴(kuò)張頗為奏效，但基于貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長中的作用有限，中央銀行大量購買國債卻同時(shí)削弱政府的財(cái)政約束。截至2023年末，日本發(fā)行的超長期國債20年、30年、40年的規(guī)模分別為14.4萬億日圓、10.8萬億日圓、4.2萬億日圓。截至2024年4月底，日本的超長期國債占存量國債的比重達(dá)44.8%。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月末，日本政府的債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重高達(dá)231%，2000、2010年同期日本政府的債務(wù)占GDP的比重則分別118.6%、190.3%。大規(guī)模的寬松貨幣政策為財(cái)政赤字增長創(chuàng)造了有利條件，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻并不盡如人意。當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)短期的“繁榮”（具體表現(xiàn)GDP連續(xù)數(shù)個(gè)季度正增長+通脹2%以上）恐很難維系，疲軟的經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇仍是主要預(yù)期。日本內(nèi)閣府公布的二次統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2024年第一季度日本實(shí)際GDP環(huán)比下降0.5%，按年率計(jì)算負(fù)增長1.8%。迄今，日本央行在結(jié)束負(fù)利率后的政策預(yù)期仍不明朗，貨幣政策正?；黄韧七t。

　　西方量寬威脅難消弭

　　全球主要中央銀行購買國債的現(xiàn)象已較為普遍。截至2023年末，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國國債規(guī)模達(dá)4.79萬億美元，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)62%，但貸款的占比僅1.84%。日本央行購買的國債占其資產(chǎn)的比重甚至高達(dá)78%。不可否認(rèn)，財(cái)政和貨幣政策在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的重要作用，必要的財(cái)政支持仍是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵，也是推動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的“閥門”。但是，財(cái)政和貨幣政策的配合也預(yù)示著可能出現(xiàn)的“完美風(fēng)暴”。中央銀行購買國債的行為應(yīng)基于宏觀審慎的政策框架，遵守財(cái)經(jīng)紀(jì)律并維護(hù)中央銀行信譽(yù)，通過法律授權(quán)以及合理的政策工具來實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，規(guī)范設(shè)定國債買賣的比例、期限等要素，防范市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”主張首先解決資產(chǎn)負(fù)債表問題，然后再向結(jié)構(gòu)性問題轉(zhuǎn)移。2008年至今，全球各國經(jīng)歷了兩輪大的宏觀沖擊，三大部門的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，財(cái)政功能凸顯，寬松貨幣政策逆轉(zhuǎn)，利率處于上行周期，中央銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張達(dá)到頂點(diǎn)?？偭恳?guī)模來看，截至2024年5月末，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行的資產(chǎn)總規(guī)模分別為7.28萬億美元、6.56萬億歐元、761.09萬億日圓，比2009年12月末分別增長226.5%、254.6%、521.1%。21世紀(jì)以來全球主要央行推行一系列非常規(guī)的貨幣政策、財(cái)政赤字貨幣化以及負(fù)利率政策等，這些超常規(guī)的工具箱揭示了中央銀行貨幣政策調(diào)控的復(fù)雜性，而歐美日中央銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的背后正是財(cái)政赤字?jǐn)U張的投射，長期看寬松貨幣政策的威脅卻似乎難以消弭。需要澄清的是，寬松貨幣政策并非給財(cái)政赤字背書，財(cái)政和貨幣有嚴(yán)格的功能邊界，二者的配合并非限于中央銀行買賣國債，而應(yīng)致力于“開源”和“節(jié)流”。

　　當(dāng)下需要思考重新回歸財(cái)政政策的本源，界定財(cái)政與貨幣的功能界限，擺脫財(cái)政赤字的過度依賴，深刻汲取美國和日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而避免落入“現(xiàn)代貨幣理論”所設(shè)定的“財(cái)政赤字貨幣化”的陷阱。至今，歐美國家仍囿于寬松貨幣政策的結(jié)構(gòu)性困境財(cái)政赤字易上難下，資產(chǎn)負(fù)債表縮減進(jìn)退兩難。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不明朗，以及日本央行超寬松貨幣政策“審慎”調(diào)整均揭示轉(zhuǎn)向之難，亟待修復(fù)中央銀行信譽(yù)和貨幣政策信心。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，目前美國小企業(yè)承擔(dān)超過9%以上的融資利率，30年期固定抵押貸款合約利率升至7%以上。同時(shí)，較高的利率直接推升美國財(cái)政利息支出規(guī)模。根據(jù)美國財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023財(cái)年美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字達(dá)到近1.7萬億美元，比上一財(cái)年增加23%。而且較高利率背景下美國財(cái)政利息的規(guī)模將增至1.2萬億美元左右。美國白宮預(yù)計(jì)，2024-2028年美國的財(cái)政赤字占GDP的比重平均維持在5%以上，2024、2025年美國的財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模分別為1.86萬億美元、1.78萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)傾向于通脹逐步回落并維系經(jīng)濟(jì)保持正增長，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但財(cái)政赤字貨幣化的政策代價(jià)也非常昂貴。

　　進(jìn)一步重估利率政策

　　美國在全球大流行期間實(shí)施史無前例的財(cái)政擴(kuò)張，短期內(nèi)挽救了經(jīng)濟(jì)，迄今仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的?復(fù)蘇韌勁，逐漸走向“不著陸”。數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度美國GDP（按不變價(jià)）同比、環(huán)比折年率分別為2.9%、1.3%，主要在于投資增長維持3.2%。本輪美國經(jīng)濟(jì)的短期韌勁表現(xiàn)已然超出貨幣政策范疇，財(cái)政主導(dǎo)推動(dòng)政府大規(guī)模投資，疊加較高的美元利率，吸引大量國際資本，驅(qū)動(dòng)人工智能、芯片半導(dǎo)體等科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。美國經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計(jì)，截至2024年3月末，美國國內(nèi)私人投資總額為4.15萬億美元，比2019年12月末增長10%。同期，外國投資者增持美國國債的規(guī)模為8萬億美元，比2019年12月末增長17.6%。本輪加息后出現(xiàn)較多“反?！?，即經(jīng)濟(jì)未見衰退、股市漲幅不減，及“降息”預(yù)期不穩(wěn)定（市場預(yù)測普遍失靈）。

　　同時(shí)，美國國債收益率曲線倒掛時(shí)間已創(chuàng)有紀(jì)錄以來最長的一次，強(qiáng)勢美元周期延長，美元、黃金和石油出現(xiàn)“齊漲”現(xiàn)象，映射近年來全球資產(chǎn)的底層邏輯加快轉(zhuǎn)變，亟待重估利率政策的宏觀效應(yīng)。2024年6月，美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新利率決議仍維持5.25厘至5.50厘的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)較難預(yù)判，預(yù)計(jì)較高利率可能維持較長時(shí)間，緊縮的貨幣政策和財(cái)政赤字?jǐn)U張存在矛盾。

　　日本的經(jīng)驗(yàn)表明，低利率或負(fù)利率政策并非應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的主要工具，需要關(guān)注制約經(jīng)濟(jì)增長的中長期因素，例如人口老齡化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，已經(jīng)超出貨幣政策范疇。全球利率正在發(fā)生新的變化，多數(shù)中央銀行的貨幣政策框架已經(jīng)難以適應(yīng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融體系，非常規(guī)的貨幣政策工具在特殊時(shí)期起到了“急救”的作用，但回歸正?；瘏s十分棘手。

　　一方面，債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式對寬松貨幣政策的長期依賴，削減財(cái)政預(yù)算將拖累經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，市場嚴(yán)重依賴寬松貨幣政策，緊縮的貨幣政策容易引發(fā)金融不穩(wěn)定和金融市場劇烈波動(dòng)。測算顯示，目前日本的中性利率位于-1厘到0.5厘之間，對應(yīng)名義政策利率為1厘到2.5厘，已然高出基準(zhǔn)利率。2024年6月日本央行宣布最新利率決議，維持基準(zhǔn)利率0厘至0.1厘。日本央行相機(jī)抉擇的難度加大，主因在于日本經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇的基礎(chǔ)不牢固，而且錨定2%的通脹目標(biāo)存在不確定性。（未完待續(xù)）

　?。ū疚闹?jǐn)代表個(gè)人觀點(diǎn)）