圖：中國不斷優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，在堅持數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的同時，逐漸淡化對數(shù)量工具的量化目標。

　　近來，中國狹義（M1）和廣義（M2）兩個層次貨幣供應量的最新變化引起了社會廣泛關注，并引發(fā)了對人行貨幣政策的熱烈討論。然而，正如人民銀行行長潘功勝上周在陸家嘴論壇上所言，經(jīng)過幾十年的商業(yè)化、市場化進程，一些金融機構(gòu)仍然有著很強的“規(guī)模情結(jié)”。其實，這個“情結(jié)”不僅機構(gòu)有，市場也有。如果跳出“規(guī)模情結(jié)”，或許我們對于最近貨幣供應增速的波動會有更加客觀、理性的認識。

　　2023年底中央金融工作會議指出，金融要為經(jīng)濟社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務，其中“三個著力”之一就是要“著力營造良好的貨幣金融環(huán)境”?，F(xiàn)有討論大都將M1負增長、M2低增長當作壞事情，好像貨幣金融環(huán)境就不好了。然而，這有就數(shù)據(jù)談數(shù)據(jù)、就金融談金融之嫌。M1只是M2的一個組成部分，可以先放下M1來討論M2，后者是一個更全口徑衡量金融服務實體經(jīng)濟力度的宏觀概念。

　　淡化數(shù)量工具量化目標

　　近年來，中國不斷優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，在堅持數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的同時，逐漸淡化對數(shù)量工具的量化目標。從2023年2月起，中國M2同比增速見頂回落，到2024年4月連續(xù)15個月增速環(huán)比收窄，由12.9%降至7.0%。但考慮到同期名義經(jīng)濟增速持續(xù)下行，M2增速放緩并不意味著貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持力度降低。事實上，2024年3月，M2同比增長8.3%，較2023年同期和全年分別下降4.4和1.4個百分點。不過，因為2024年一季度名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比僅增長4.2%，M2與年化名義GDP之比達到239.5%，同比、環(huán)比分別上升8.6和7.7個百分點，環(huán)比升幅為2020年以來同期第三高。

　　拉長時間看，雖然2024年5月M2同比增速為有數(shù)據(jù)以來新低，但2020至2024年同期復合平均增長9.8%，略高于新冠疫情前五年（2015至2019年）同期復合平均增長9.7%。而且，彼時名義GDP五年復合平均增長8.9%，當下2020至2023年四年復合平均增速僅有6.3%。M2增速與名義GDP增速的缺口擴大，也部分反映了當前貨幣信貸增長由供給約束向需求約束的轉(zhuǎn)變。

　　另一個觀察貨幣供應是否充分的角度，是市場流動性是否合理充裕。對此，不僅要看數(shù)量還要看價格，M2只是衡量市場流動性松緊的一個重要但非唯一指標。從市場利率的變化看，最近中國M2同比增速環(huán)比持續(xù)下行，并沒有造成境內(nèi)銀行體系流動性緊張。

　　2020年初疫情大流行以來，境內(nèi)7天逆回購利率累計下調(diào)6次、70個基點，由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式加權回購利率（DR007）圍繞7天逆回購利率上下波動，DR007運行在下方時代表市場流動性相對寬松，運行在上方時代表市場流動性趨緊。2023年8月以來，月均DR007相對7天逆回購利率的差值由負轉(zhuǎn)正，顯示市場流動性有所收緊。但是，2024年4月、5月份，盡管M2同比增速迭創(chuàng)新低，月均DR007相對7天逆回購利率的正差值不升反降，差值分別為7.5和5.0個基點，低于2024年3月的9.2個基點，更是遠低于2023年9月至11月平均17.5個基點的水平。

　　進一步分析，2024年4月、5月份，月均7天銀行間質(zhì)押式回購加權利率（R007）與DR007的正差值持續(xù)下行，分別為8.6和2.5個基點，低于3月份的22.1個基點，也遠低于2023年9月至2024年2月平均34.7個基點的水平。這顯示市場信用分層不僅沒有加劇反而趨于緩解，尤其在政府債券發(fā)行提速的情況下。同時，也進一步表明當前市場不缺錢。

　　另外，一定意義上講，M2增速前高后低的逐步回落是跨周期調(diào)節(jié)的應有之義，而且這并不是中國的“專利”。如美國M2同比增速在2020年3月至2022年2月經(jīng)歷了連續(xù)24個月的兩位數(shù)同比正增長后，于2022年12月快速滑入第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來的首次同比負增長，到2024年3月經(jīng)歷了連續(xù)16個月的同比負增長。直到2024年4月，美國M2才恢復正增長至0.5%。如果M2增速放緩，中國就憂心忡忡，面對持續(xù)一年多的M2負增長，美國還不得夜不能寐？

　　最近兩個月，中國M1連續(xù)負增長且降幅擴大，市場從衡量社會預期、觀察貨幣“活化”程度角度做了許多解讀。如市場機構(gòu)普遍解釋為，這反映因有效需求不足，存款沒有通過居民部門消費支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款；隨著中國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，地方政府舉債行為持續(xù)受到規(guī)范，房企銷售回款和地方政府融資平臺現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)活期存款，短期體現(xiàn)為M1增速放緩；更有人將M1負增長指向經(jīng)濟活動放緩，企業(yè)家和消費者信心不足，投資和消費意愿下降。

　　一方面，前述經(jīng)濟現(xiàn)象并非金融數(shù)據(jù)發(fā)布后大家才知曉的，只不過金融數(shù)據(jù)發(fā)布后借機又說了一遍。這一定程度上是在當前市場情緒偏空的背景下，各方對于利空過度敏感的反映。另一方面，從美國經(jīng)驗看，雖然當?shù)豈2同比負增長新近才發(fā)生、非常罕見，但M1同比下降卻是頻繁發(fā)生、屢見不鮮的，而且金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟現(xiàn)象的前述關聯(lián)性似乎并不穩(wěn)定。

　　近年來，根據(jù)中央金融工作會議和中央經(jīng)濟工作會議的部署，中國人民銀行強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，綜合運用多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境。從數(shù)量上看，中國M2增長就是人行降準和擴表“雙輪驅(qū)動”。據(jù)測算，2024年5月M2同比增長7%中，貨幣乘數(shù)由8.19倍升至8.44倍，貢獻了43.6%，基礎貨幣由34.42萬億元（人民幣，下同）增至35.76萬億元，貢獻了56.4%。同期，貨幣乘數(shù)擴張與2023年9月和2024年2月人行兩次降準、累計75個基點有關；基礎貨幣淨投放1.34萬億元，與人行擴表2.31萬億元有關，主要是人行資產(chǎn)端增加了對其他存款性公司債權2.47萬億元。

　　需要指出的是，由于M2是同比，所以分析人行資產(chǎn)負債表規(guī)模變動，不能看環(huán)比而要看同比。盡管2024年前5個月，人行縮表2.74萬億元，基礎貨幣淨回籠3.14萬億元，但2023年3月到2024年5月，中國M2同比增長中，貨幣乘數(shù)擴張的平均貢獻率為36.2%，基礎貨幣淨投放的平均貢獻率為63.8%。該現(xiàn)象背后是，這個時期人行資產(chǎn)負債表總體是擴張的，基礎貨幣是淨投放，貨幣乘數(shù)也是上升的。

　　應抓緊盤活存量資金

　　但是，貨幣政策是內(nèi)生而非外生的，貨幣政策的效果不完全取決于政策意圖，更取決于政策傳導。以專款專用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為例，面對諸多結(jié)構(gòu)性的矛盾和挑戰(zhàn)，中國創(chuàng)設了十多種長期性或階段性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其中很多工具都設定了專門額度，但不少工具的額度使用效率并不高。如截至2024年一季度末，2022年二季度創(chuàng)設的普惠養(yǎng)老專項貸款額度400億和交通物流專項再貸款額度1000億元，分別僅用了4.5%和20.6%；2022年四季度創(chuàng)設的保交樓貸款額度2000億元只用了4.3%，同期創(chuàng)設的民企債券融資額度500億元更是分文未動；2023年一季度創(chuàng)設的租賃住房貸款額度1000億和房企紓困專項再貸款額度800億元，分別僅用了2.0%和26.1%。這既有配套政策不到位的原因，也有有效融資需求不足的問題。

　　此外，在評估貨幣政策效果時，還需要區(qū)分哪些是預期中的成本和收益，哪些是預期之外的。如金融數(shù)據(jù)“擠水分”和監(jiān)管遏制“資金空轉(zhuǎn)套利”，必定對當期存貸款都有一定影響，但這是調(diào)整必須承受的陣痛。再如，盤活資金存量是今年貨幣政策的一項重要任務，這會在不增加人民幣貸款投放的情況下，提高人民幣貸款使用效率。從這個意義上講，盤活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟增長的意義本質(zhì)上是相同的。