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?民生國計(jì)/人幣匯率宜適度放松\民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 陶川

2024-07-06 04:03:00大公報(bào)
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  圖:日圓貶值幅度在亞洲貨幣中領(lǐng)先

  今年以來,內(nèi)地股債走勢開始逐步“匯率化”:即在合理均衡水平上波動。各類人民幣資產(chǎn)均呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、波動率下降的特點(diǎn),似乎形成了低波動的均衡。但這種均衡是不穩(wěn)定的,過度追求資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn),實(shí)際上會制約經(jīng)濟(jì)政策的空間,進(jìn)而削弱了經(jīng)濟(jì)基本面對資產(chǎn)價(jià)格的支撐。當(dāng)前,股、債、匯均進(jìn)入市場關(guān)鍵點(diǎn)位,誰先打破這一均衡?筆者認(rèn)為匯率可能正給出答案。

  近期人民幣匯率緩慢爬升:美元兌離岸人民幣一度升至7.3,美元兌在岸人民幣匯率也升至7.27。與2022年、2023年匯率升至7.3附近不同,現(xiàn)階段匯率波動似乎與此前有所不同:此前美元兌人民幣匯率一度對美元指數(shù)“脫敏”,但眼下敏感度顯著回升。

  以往匯率與美元指數(shù)從相關(guān)性下降到回升的過程是:美元兌人民幣匯率上行──中間價(jià)與匯率偏離度加大──匯率對美元敏感度下行──美元兌人民幣匯率下行──中間價(jià)與匯率偏離度收斂──匯率兌美元敏感度回升。

  最為典型的是2023年8月至12月:8月開始匯率上行,并隨后維持在7.3附近,中間價(jià)與匯率偏離度維持高位,匯率兌美元指數(shù)逐步“脫敏”;11月上旬美元指數(shù)下行,匯率下行,中間價(jià)與匯率偏離度收斂,二者相關(guān)性逐步回升。

  與以往經(jīng)驗(yàn)不同的是:當(dāng)前美元仍在高位,匯率仍在小幅上行,匯率反而對美元的敏感度提升。我們計(jì)算過去20個(gè)交易日的美元兌人民幣與美元指數(shù)相關(guān)性發(fā)現(xiàn):今年二季度以來,美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性逐步下降,二者相關(guān)性一度為負(fù),而從6月上旬開始,二者相關(guān)性逐步從負(fù)值區(qū)間回升至0.9的水平。

  除了對美元的敏感度外,近期中間價(jià)的調(diào)整也“暗藏玄機(jī)”。6月美元對人民幣匯率上行219點(diǎn),中間價(jià)也同步上調(diào)了180點(diǎn),這也是自去年8月以來,中間價(jià)單月累計(jì)上調(diào)幅度的次高值,僅次于今年1月的212點(diǎn),而作為對比,今年1月美元兌人民幣上行了875點(diǎn)。因此,6月中間價(jià)上調(diào)基本與美元兌人民幣匯率上行高度同頻的情況,在過去一年當(dāng)中較為少見。

  一系列的“蛛絲馬跡”或說明:人民幣匯率的運(yùn)行模式相比之前已在悄然變化,那么這背后的原因是什么?日圓領(lǐng)銜亞洲貨幣貶值潮,是推動人民幣匯率校正的重要誘因。

  首先,人民幣貶值有日圓“拖后腿”的因素。作為主流貨幣中的低息貨幣,近兩年人民幣和日圓的相關(guān)性顯著提升,日央行持續(xù)偏鴿的貨幣政策,同時(shí)日本當(dāng)局持續(xù)放任日圓貶值,導(dǎo)致6月美元兌日圓快速走高,也是帶動人民幣匯率校正的一個(gè)重要誘因。

  提升出口競爭力

  其次,亞洲貨幣“競爭性貶值潮”,也是一大重要原因。今年以來,日圓相對美元貶值幅度達(dá)14.6%,在亞洲貨幣當(dāng)中“遙遙領(lǐng)先”,遠(yuǎn)高于在岸人民幣2.5%的貶值幅度,也高于新臺幣(-6.2%)、韓圜(-7.2%)的跌幅。在外匯市場,亞洲貨幣聯(lián)動性較強(qiáng),如2022年、2023年均出現(xiàn)亞洲貨幣大面積貶值的現(xiàn)象。

  尤其是今年大幅貶值的日圓也的確轉(zhuǎn)化成出口的高增速,各個(gè)貨幣進(jìn)行競爭性貶值的動機(jī)也更強(qiáng)烈。今年以來,日本出口增速穩(wěn)步提升,當(dāng)前已在亞洲遙遙領(lǐng)先:5月日本出口同比增速升至13.5%,高于韓國(11.5%)、中國臺灣(3.5%)。貨幣大幅度貶值的確轉(zhuǎn)化為高增速的出口,這也使得各個(gè)貨幣當(dāng)下進(jìn)行“競爭性貶值”的可能性增加。

  關(guān)稅擾動不斷,人民幣匯率校正為出口企業(yè)減負(fù)也在情理之中。二季度以來,一些國家針對從中國進(jìn)口的部分商品提高了關(guān)稅,主要集中在新能源汽車、光伏組件、鋰電池等出口“新三樣”,這部分商品也是過去兩年維持國內(nèi)出口韌性強(qiáng)的主要來源。

  當(dāng)下如果人民幣匯率能夠適當(dāng)放松,一方面有助于增厚企業(yè)出口賬面利潤,另一方面也可以對沖關(guān)稅提高對中國出口商品的競爭力的損傷,為出口企業(yè)減負(fù),所以匯率校正也在情理之中。

  匯率有望扮演“破局者”的角色,人民幣資產(chǎn)節(jié)奏也將迎來切換。當(dāng)下,資產(chǎn)價(jià)格均衡、貨幣政策、匯率政策,短期內(nèi)相互制約,股市、債市、匯市均面臨一定考驗(yàn),缺乏明確的方向。外匯市場開始出現(xiàn)校正的跡象,考慮到各類政策調(diào)整的利弊,最先打破平衡的可能是人民幣匯率。

  一旦匯率確認(rèn)校正,那么當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的均衡也將打破:貨幣政策的空間隨之打開,經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和現(xiàn)實(shí)均可有望修復(fù),映射到資產(chǎn)端則是:匯率校正,國內(nèi)利率曲線的彈性和空間增大;同時(shí),人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望修復(fù),對股市無疑是一個(gè)利好。

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