圖：人行1年期及5年期LPR

　　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝上月在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講，也是新行長(zhǎng)首次系統(tǒng)地闡述當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)。在筆者看來(lái)，人行未來(lái)將重點(diǎn)提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，減少資金空轉(zhuǎn)套利，盤活存量資金，緩解資源配置扭曲，追求金融高質(zhì)量發(fā)展，以支持經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。這也就意味著，短期大規(guī)模減息的可能性不大。

　　貨幣政策立場(chǎng)的調(diào)整，其背后是貨幣政策框架的變革。人行當(dāng)前的貨幣政策框架是數(shù)量型調(diào)控與價(jià)格型調(diào)控并重，但持續(xù)向價(jià)格型調(diào)控演進(jìn)。

　　所謂數(shù)量型調(diào)控，指的是貨幣政策以貨幣數(shù)量（通常以M2為指標(biāo)）為中介目標(biāo)，央行通過(guò)增加或減少貨幣數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)（控制通脹和充分就業(yè)）。數(shù)量型調(diào)控的理論主要是費(fèi)雪、弗里德曼為代表的貨幣數(shù)量論。1970至1992年，美聯(lián)儲(chǔ)采用數(shù)量型調(diào)控工具。

　　所謂價(jià)格型調(diào)控，指的是貨幣政策以短期利率（通常以隔夜拆借利率為指標(biāo)）為中介目標(biāo)，央行通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率來(lái)影響不同市場(chǎng)、不同品種、不同期限的利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。數(shù)量型調(diào)控的理論主要是泰勒規(guī)則。

　　1993年，美聯(lián)儲(chǔ)宣布采納泰勒規(guī)則，標(biāo)志其貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控。如今，美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均以價(jià)格型調(diào)控為主。價(jià)格型被認(rèn)為是現(xiàn)代貨幣政策，從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)整是大勢(shì)所趨，包含以下三點(diǎn)轉(zhuǎn)變：

　　首先，從理念上，數(shù)量型調(diào)控更加注重貨幣數(shù)量的量化指標(biāo)，而價(jià)格型調(diào)控更加注重效率指標(biāo)。從“規(guī)模情節(jié)”到效率提升，淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，這一貨幣政策立場(chǎng)的變化，與貨幣政策框架的演進(jìn)方向是一致的。

　　其次，從中介目標(biāo)上，數(shù)量型調(diào)控是貨幣數(shù)量（常以M2為指標(biāo)），而價(jià)格型調(diào)控是短期利率（通常以隔夜拆借利率為指標(biāo)）。這是二者的重要差異。

　　當(dāng)前，人行貨幣政策中樞是MLF（中期借貸便利）利率，人行通過(guò)控制中長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率），最終調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。貨幣政策的利率走廊比較寬泛，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率。

　　未來(lái)，7天期逆回購(gòu)操作利率取代目前的MLF利率。人行可通過(guò)控制7天期逆回購(gòu)操作利率，通過(guò)利率走廊調(diào)控市場(chǎng)利率。新的貨幣工具可以有效地釋放中長(zhǎng)期利率，提升利率調(diào)節(jié)作用，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。利率走廊的寬度預(yù)計(jì)也將收窄。

　　再次，從基礎(chǔ)貨幣投放市場(chǎng)上，從當(dāng)前的銀行貸款市場(chǎng)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)將成為未來(lái)新的主要基礎(chǔ)貨幣投放市場(chǎng)。

　　潘功勝指出，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱。很多人將此理解為量化寬松。潘功勝對(duì)此作澄清：“把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境?！?/p>

　　在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債，是價(jià)格型調(diào)控投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。2014年以來(lái)，人行的基礎(chǔ)貨幣主要通過(guò)MLF向銀行貸款市場(chǎng)投放。如今，銀行貸款增速放緩，基礎(chǔ)貨幣投放效率下降。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具，人行需要擴(kuò)大買賣國(guó)債的規(guī)模，并將買賣國(guó)債作為常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣投放工具。

　　預(yù)期管理需要加強(qiáng)

　　與美聯(lián)儲(chǔ)式量化寬松政策，人行未來(lái)購(gòu)債的特點(diǎn)可能是：常規(guī)性、長(zhǎng)期性、不定量、買賣雙向、各種期限的國(guó)債都有可能買賣。人行購(gòu)債的主要目的可能是：其一，為政府化債、融資提供支持；其二，增設(shè)和擴(kuò)大新的基礎(chǔ)貨幣投放市場(chǎng)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率；其三，完善收益率曲線，為建立價(jià)格型為主的現(xiàn)代貨幣政策創(chuàng)造條件。

　　向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型是現(xiàn)代貨幣政策的主流趨勢(shì)，但該價(jià)格型調(diào)控需要具備一些非常重要的條件，如價(jià)格敏感的金融市場(chǎng)、完善的收益率曲線，以及人行貨幣決策的透明度和有效的預(yù)期管理。

　　另外，價(jià)格型調(diào)控要求人行具備較強(qiáng)的預(yù)期管理能力。潘功勝說(shuō)：“現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能把政策考慮和未來(lái)展望，及時(shí)與市場(chǎng)和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通?！?/p>

　　需要注意的是，從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，可能會(huì)遇到一些沖突。今年以來(lái)，人行購(gòu)債預(yù)期和商業(yè)銀行購(gòu)債推動(dòng)國(guó)債利率持續(xù)快速下降，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)利率下降，導(dǎo)致現(xiàn)行的貨幣政策中樞MLF作用減弱。這被稱為剪刀效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行在貨幣政策調(diào)整期間均遇到類似沖突。近期，人行決定借入國(guó)債和啟動(dòng)正回購(gòu)工具，以打壓國(guó)債價(jià)格，提振國(guó)債收益率。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，人行需要在買賣國(guó)債與MLF之間把握平衡。