圖：真實(shí)利率的下降減少了持有非生息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，增加了黃金作為保值工具的吸引力。

　　“不有百煉火，孰知寸金精?！秉S金一直被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期，俗話說“亂世黃金”。然而，這種看似不變的“常識(shí)”實(shí)際上并非在所有時(shí)期都適用。本文通過分析過去三十多年的資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)資料，采用時(shí)變系數(shù)模型，重新審視了黃金與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境之間的關(guān)系。

　　我們先來看，黃金作為資產(chǎn)配置的價(jià)值性。黃金一直是全球資產(chǎn)配置中的重要元素，特別是其與真實(shí)利率、美元之間較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系在2008年金融危機(jī)后變得尤為明顯，凸顯了黃金對(duì)經(jīng)濟(jì)變數(shù)的高度敏感性。

　　其一，黃金與美元之間的負(fù)相關(guān)性是理解其投資價(jià)值的關(guān)鍵。根據(jù)時(shí)變系數(shù)模型對(duì)1990至2024年間的價(jià)格資料進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)黃金與美元指數(shù)在大多數(shù)時(shí)間記憶體在顯著的負(fù)相關(guān)性。特別是在美元指數(shù)波動(dòng)顯著的階段，如2008年全球金融危機(jī)及其后幾年，這種負(fù)相關(guān)性更加明顯。在此期間，全球經(jīng)濟(jì)不確定性的增加促使國(guó)際投資者和中央銀行增持黃金，以對(duì)沖美元的波動(dòng)并保持資產(chǎn)價(jià)值。

　　其二，黃金與真實(shí)利率也存在一定程度的負(fù)相關(guān)性。但實(shí)證資料顯示，在2008年金融危機(jī)之前，黃金與真實(shí)利率的關(guān)系并不顯著，甚至在2006至2007年間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。然而，2008年金融危機(jī)成為一個(gè)轉(zhuǎn)捩點(diǎn)，全球中央銀行采取了貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致真實(shí)利率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。從那時(shí)起，黃金與真實(shí)利率之間的負(fù)相關(guān)性變得更為穩(wěn)定、顯著。這種關(guān)系隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步加息并將真實(shí)利率調(diào)整至正值后又出現(xiàn)了變化。隨著真實(shí)利率的提高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加，這反映在黃金價(jià)格的波動(dòng)性增加以及與真實(shí)利率的負(fù)相關(guān)性減弱上。此外，隨著股市等其他投資管道的回暖，投資者的資金流向也開始發(fā)生變化，這進(jìn)一步削弱了黃金與真實(shí)利率之間的理論上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　再看黃金作為對(duì)沖工具的局限性。時(shí)變系數(shù)模型的分析結(jié)果揭示了，黃金與多個(gè)經(jīng)濟(jì)變數(shù)之間的關(guān)系，它們并沒有顯示出一個(gè)固定的普遍模式。從對(duì)沖政策不確定性的角度來看，黃金的表現(xiàn)在不同時(shí)期表現(xiàn)出顯著差異。例如，在2008年金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)期間，黃金的回歸系數(shù)為正且絕對(duì)值較大，表明在政策不確定性上升的時(shí)期，黃金價(jià)格呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢(shì)，符合其作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性。但在其他時(shí)段，如2001年、2014年，回歸系數(shù)接近零或?yàn)樨?fù)，表明黃金價(jià)格對(duì)政策不確定性的反應(yīng)不強(qiáng)或甚至出現(xiàn)反向關(guān)系。

　　從對(duì)沖通脹預(yù)期的角度來看，黃金與通脹的關(guān)系也顯得較為復(fù)雜。在2008年全球金融危機(jī)及其后的經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇階段，黃金的回歸系數(shù)與通脹預(yù)期之間似乎存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，這表明在通脹預(yù)期上升時(shí)，黃金通常作為對(duì)沖工具而價(jià)格上漲。在其他時(shí)段，黃金對(duì)通脹預(yù)期的敏感度可能由于通脹預(yù)期變化較平緩或受到其他因素的影響而有所減弱。

　　從對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)的角度來看，黃金與股市波動(dòng)之間的關(guān)系并非總是負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，回歸系數(shù)有時(shí)為負(fù)或接近零，這表明在某些時(shí)期黃金對(duì)市場(chǎng)恐慌的敏感性較低。只有在市場(chǎng)波動(dòng)性較高的時(shí)候，例如在2008年金融危機(jī)期間，黃金的對(duì)沖關(guān)系才會(huì)顯著體現(xiàn)出來。

　　金價(jià)波動(dòng)日趨復(fù)雜

　　近些年，黃金的配置屬性與對(duì)沖效用有所減弱。根據(jù)時(shí)變系數(shù)模型的結(jié)果，自2022年以來，黃金價(jià)格與相關(guān)變數(shù)──無論是與之關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定的美元指數(shù)和真實(shí)利率，還是關(guān)系較為波動(dòng)的政策不確定性、通脹預(yù)期及市場(chǎng)波動(dòng)——之間的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均較歷史平均水準(zhǔn)有所下降。短期來看，理論上的資產(chǎn)關(guān)系將更難以解釋黃金價(jià)格的走勢(shì)，金價(jià)的波動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步復(fù)雜化。

　　展望未來，預(yù)計(jì)真實(shí)利率或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，這將為黃金價(jià)格提供支撐。真實(shí)利率的下降減少了持有非生息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，增加了黃金作為保值工具的吸引力。從對(duì)沖的角度看，黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的時(shí)期尤為重要。此外，包括中國(guó)、俄羅斯、印度等國(guó)家的中央銀行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化了黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位。因此，盡管市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)動(dòng)向不斷變化，黃金仍然被視為一個(gè)重要的投資和儲(chǔ)備選項(xiàng)，能夠在不確定的經(jīng)濟(jì)時(shí)期提供穩(wěn)定性和安全性。