圖：8月5日，環(huán)球股市下跌，當中日本股市的跌幅是在全球主要市場中最大。

　　8月5日，全球股市劇烈震蕩，亞太股市普遍下跌，日股領(lǐng)跌12.4%。8月6日，日經(jīng)225指數(shù)強勢反彈逾10%。市場大幅波動背后的主導因素是什么？目前市場波動進展到什么程度？后市怎么看？本文主要回答以上三個問題。

　　日股大幅下跌、亞太股市集體調(diào)整的原因有三：首先，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷，市場擔憂情緒加重，一旦美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，日韓等外向型經(jīng)濟體受沖擊較大。

　　美日貿(mào)易關(guān)系密切

　　宏觀層面，7月美國制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）為46.8，較6月下降1.7個百分點，連續(xù)4個月低于50。美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7月美國新增非農(nóng)就業(yè)11.4萬人，低于市場預期的17.5萬人，也明顯低于6月修正后的17.9萬人；失業(yè)率從4.1%反彈至4.3%。若美國出現(xiàn)衰退，將對日本、韓國等外向型經(jīng)濟體的外需產(chǎn)生負向沖擊。以日本為例，美國是其最大的商品出口地，2023年日本出口美國的商品金額占比高達20%（以美元計）。8月5日日股暴跌過程中，上市汽車企業(yè)的跌幅普遍較大，日經(jīng)225指數(shù)成分股中，豐田通商跌19.07%，本田汽車跌17.77%，馬自達跌16.79%。

　　微觀層面，日本、韓國及中國臺灣與美國半導體產(chǎn)業(yè)鏈深度捆綁，由于市場對美國衰退的擔憂，以及美國科技股業(yè)績不及預期，帶動亞太市場科技股走弱。此前，美國核心科技股上漲，帶動東京電子、臺積電等亞太地區(qū)科技股上漲。7月以來，英特爾等科技公司公布的財報不及預期，股價下跌的同時也對亞太股市科技股產(chǎn)生影響。8月5日，日股中軟銀集團、東京電子跌幅都超過15%，中國臺灣股市的臺積電跌幅近10%。

　　其次，日本央行加息導致“套息交易”平倉，產(chǎn)生流動性壓力。套息交易即投資者借入低利率日圓資金，投資高收益率的資產(chǎn)。近年來日本持續(xù)奉行超寬松貨幣政策，日圓成為全球套息交易的主流融資貨幣。但7月31日，日本央行進行了加息縮表，將政策利率提高了15個基點，并將每月購債規(guī)?？s減一半。日本央行加息的同時，美聯(lián)儲“按兵不動”，導致日美利差縮小，日圓升值，進而抬升了套息交易負債端的成本，引發(fā)套息交易平倉，帶來流動性壓力。美元兌日圓匯率從今年7月高點161.9跌至8月5日的低點141.7，跌幅12.5%。此外，日本股市以國際投資者為主。根據(jù)日本交易所集團數(shù)據(jù)，截至2023年底，海外投資者數(shù)量占比超30%，在主板市場交易額占比達69.5%。面對套息交易平倉壓力時，部分持有日股的國際投資者，也會拋售日股籌集日圓。

　　更重要的是，日本加息、日圓升值會導致日股估值和企業(yè)盈利同時承壓。一方面，日股上市企業(yè)營業(yè)收入中海外營收占比高，但以日圓編制報表，日圓升值會導致財報賬面匯兌虧損，盈利受損。另一方面，加息等政策會帶來緊縮效應，壓制估值。日本金融市場具有較強的外溢性，日股的大幅下跌會影響其他亞太市場表現(xiàn)。

　　再次，亞太股市及美股前期漲幅較大，本身也積累了調(diào)整壓力。今年以來，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)走高，2月22日收盤39098.68點，超過泡沫時期峰值，4月雖有回調(diào)，但始終在37000點以上，7月11日更一度上探到43426點，創(chuàng)下歷史新高。年初至7月31日日本央行加息，日經(jīng)225指數(shù)累計漲幅16.85%。韓國綜合指數(shù)等也在今年積累了不小的漲幅，存在調(diào)整壓力。美股更屢創(chuàng)新高，7月11日納斯達克指數(shù)盤中一度上漲至18671點的歷史高位，同時今年納斯達克指數(shù)滾動市盈率多數(shù)時間在40倍以上，而近10年的市盈率中位數(shù)約在35倍左右。

　　日股泡沫愈吹愈大

　　總結(jié)來看，對美國經(jīng)濟衰退的擔憂是本輪日股調(diào)整，乃至波及整個亞太股市的主因。7月31日，日本央行加息，日經(jīng)225指數(shù)仍收漲1.49%；而當周五非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預期引發(fā)衰退擔憂后，套息交易逆轉(zhuǎn)，日圓匯率開始顯著走強，進而產(chǎn)生一系列連鎖反應，出現(xiàn)擁擠交易下的踩踏。

　　整體看，本輪亞太股市下跌與美國硅谷銀行事件后市場反應更相似，更多是市場避險情緒升溫導致的對風險資產(chǎn)的拋售，遠沒到疫情初期市場出現(xiàn)全面流動性危機，從而導致所有資產(chǎn)大幅下跌的極端情形。8月5日，日股、美股下跌，日債、美債等避險資產(chǎn)保持上漲，10年期日本國債利率下行19.3基點至0.781厘，10年期美債收益率下行2基點至3.77厘，為年內(nèi)最低。同時黃金價格下跌幅度不大，COMEX黃金跌0.72%。

　　與之類似是，美國時間3月8日，硅谷銀行事件爆發(fā)引發(fā)儲戶擠兌。當日，硅谷銀行股價跌超60%，并波及整個美國銀行板塊。3月9日到10日兩個交易日，標普500銀行行業(yè)指數(shù)、標普500指數(shù)分別下跌7.0%和3.3%；10年期美債收益率下跌28個基點至3.7厘，COMEX黃金等避險資產(chǎn)價格上升。

　　反觀2020年，由于疫情沖擊，市場情緒逐步由避險發(fā)酵為恐慌，進而出現(xiàn)無差別拋售資產(chǎn)而持有現(xiàn)金的情況，表現(xiàn)為所有資產(chǎn)普跌而美元指數(shù)上漲。2020年2月、3月標普500指數(shù)分別跌8.41%和12.51%；COMEX黃金在3月期間，從最高點1704跌至1450，跌幅約15%。

　　進一步看，目前市場情緒已得到較大程度釋放，大跌次日便出現(xiàn)強勢反彈。從技術(shù)指標來看，8月5日，日經(jīng)指數(shù)RSI（6天移動平均）為9.2，位于嚴重超賣區(qū)間。8月6日，日經(jīng)225指數(shù)大幅反彈，漲幅超10%；韓國綜合指數(shù)等也出現(xiàn)5%以上的反彈。

　　亞太股市持續(xù)性下跌的可能性較低，后續(xù)或進入寬幅震蕩。美國是否出現(xiàn)衰退尚未確定，就業(yè)數(shù)據(jù)雖然差，但基本面仍有韌性，對日韓等外需沖擊尚待觀察。

　　一是7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然超預期轉(zhuǎn)弱，但絕對水平不差，距離經(jīng)濟衰退仍有一段距離。2024年1至7月美國月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為20.3萬人，不及2023年的25.1萬人，但仍高于2018年和2019年的水平。7月失業(yè)率升至4.3%，當月新增失業(yè)人數(shù)35.2萬人，但仍處于歷史低位水平，而且是受到了移民增加帶來的勞動力供給增加和颶風天氣的影響，這意味著失業(yè)率后續(xù)持續(xù)增加的可能性存疑。新增暫時性失業(yè)人數(shù)占新增失業(yè)人數(shù)的71%，新增永久性失業(yè)占11%。從解雇裁員的數(shù)據(jù)來看，2024年6月美國非農(nóng)解雇裁員人數(shù)150萬，為近20個月最低，未出現(xiàn)經(jīng)濟衰退初期大幅裁員的情況。

　　二是美國處于主動補庫存階段疊加消費相對穩(wěn)定對經(jīng)濟形成支撐。從投資方面看，美國處于庫存周期底部，目前進入主動補庫存階段，美國商務部口徑下，5月美國庫存總額同比1.61%，前值為1%，已連續(xù)6個月回升，未來將帶動制造業(yè)回暖。從消費方面看，美國個人消費支出同比增速雖自2023年1月開始逐月下滑，從7.94%降至2024年6月的5.19%，但仍高于2008-2019年間多數(shù)月份，短期內(nèi)仍能對美國經(jīng)濟提供一定支撐。

　　日韓央行出口術(shù)安撫市場

　　對于日韓央行來說，若出現(xiàn)持續(xù)下跌，可能及時采取措施。根據(jù)金融時報報道，日本財務大臣鈴木俊一表示，政府正在與日本央行合作，并將繼續(xù)密切關(guān)注市場，繼續(xù)關(guān)注外匯市場的動向。韓國監(jiān)管當局發(fā)表了若干評論，以安撫投資者情緒，韓國財政部稱將根據(jù)應急計劃應對加劇的市場波動。韓國監(jiān)管當局還稱，周一股市下跌“過度”，將密切監(jiān)測外匯和股票市場，并將在必要時迅速采取市場穩(wěn)定措施。

　　對于國內(nèi)股市而言，由于外資持倉有限，本輪亞太股市震蕩對A股更多是情緒層面的影響，A股后續(xù)走勢的主導因素仍是內(nèi)部因素，主要是宏觀經(jīng)濟形勢與資本市場制度改革，這高度取決于三中全會重大改革舉措和7月30日政治局會議政策的落地情況。此前由于中美利差較大，匯率承壓，導致降息等貨幣政策偏審慎。未來隨著美國降息落地，國內(nèi)貨幣政策有望更加積極，對基本面形成支撐。