圖：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)降溫，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱的趨勢(shì)更加確定。

　　上周公布的美國(guó)7月通脹數(shù)據(jù)，確實(shí)可以給下月降息吃上一顆“定心丸”，但最終是0.25厘還是0.5厘，能夠“一錘定音”的可能是8月非農(nóng)數(shù)據(jù)。而且在今年剩余的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)通脹的降息“分量”將讓位于就業(yè)，這可能是本次數(shù)據(jù)公布后最大的市場(chǎng)含義。

　　通脹“分量”下降，除了美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局在7月會(huì)議紀(jì)要中的轉(zhuǎn)向外，可能更重要的一點(diǎn)是數(shù)據(jù)本身的糾結(jié)：商品通脹降溫明確，服務(wù)通脹有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　上半年，美國(guó)商品通脹對(duì)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）環(huán)比維持負(fù)貢獻(xiàn)。7月核心商品環(huán)比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中機(jī)動(dòng)車分項(xiàng)的同比增速繼續(xù)下行至-4.2%。美國(guó)二手車價(jià)格指數(shù)仍在低位波動(dòng)，機(jī)動(dòng)車零售商的庫(kù)銷比仍在上行。

　　與此同時(shí)，美國(guó)CPI經(jīng)歷了一輪的“過(guò)山車”，1月到3月CPI超預(yù)期、4月CPI持平預(yù)期、5月到6月CPI低于預(yù)期。核心原因在于服務(wù)通脹的波動(dòng)，以及能源價(jià)格階段性反彈。黏性較強(qiáng)、權(quán)重較高的住房通脹在6月環(huán)比增速降至0.2%，而本期環(huán)比增速反彈至0.4%。住房CPI增速的滯后效應(yīng)，可能是未來(lái)半年通脹走勢(shì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　整體來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)通脹走弱的趨勢(shì)不變，但大多被市場(chǎng)預(yù)期，而向2%回歸的這“最后一英里”，注定會(huì)因?yàn)榉?wù)業(yè)和工資而充滿坎坷。推而廣之，這種數(shù)據(jù)的分化和“上躥下跳”并不少見(jiàn)，這一點(diǎn)在制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）等數(shù)據(jù)中尤其突出，例如制造業(yè)數(shù)據(jù)當(dāng)前全方位走弱，但是服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)卻意外反彈，整體仍有韌性。

　　無(wú)論是Markit口徑還是ISM口徑，7月制造業(yè)PMI讀數(shù)均為年內(nèi)新低。尤其是ISM口徑下PMI生產(chǎn)指數(shù)是四年多以來(lái)的最低點(diǎn)；就業(yè)指數(shù)自2020年6月以來(lái)的最低水平，如果剔除新冠疫情期間的數(shù)據(jù)，就業(yè)指數(shù)更是自2009年以來(lái)最糟糕的表現(xiàn)。而另一方面，7月美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI仍在50榮枯線以上，且?guī)缀跛械姆猪?xiàng)（ISM口徑），商業(yè)活動(dòng)、新訂單、就業(yè)、庫(kù)存等相較于6月均有所改善。

　　相較而言，今年以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)降溫，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱的趨勢(shì)是更加確定的。先不論7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比大跌至11.4萬(wàn)人，失業(yè)率超預(yù)期升至4.3%，抑或新申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金數(shù)據(jù)趨勢(shì)性向上，可能更具有趨勢(shì)意義的是，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)的供需缺口已經(jīng)越來(lái)越窄。

　　市場(chǎng)高估衰退形勢(shì)

　　筆者依舊認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)可能過(guò)于高估就業(yè)數(shù)據(jù)背后的衰退信號(hào)。近幾年來(lái)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的噪音越來(lái)越大，信息含量受限──頻繁修正而且常常上躥下跳。例如，2022年12月新增就業(yè)13.6萬(wàn)人，2023年1月大幅反彈至48.2萬(wàn)人；2024年3月至5月新增就業(yè)人口也呈“V”字轉(zhuǎn)折。

　　7月失業(yè)率升至4.3%亦有一定“虛高”。暫時(shí)性失業(yè)人口貢獻(xiàn)60%的失業(yè)增幅。颶風(fēng)“貝里爾”（Beryl）的影響結(jié)束后，這些暫時(shí)性失業(yè)人口重返工作崗位，或?qū)⒎从吃谙聜€(gè)月的數(shù)據(jù)中。

　　把就業(yè)轉(zhuǎn)弱與衰退聯(lián)系起來(lái)，重要的一點(diǎn)可能在于居民債務(wù)問(wèn)題形成自我加速的負(fù)向循環(huán)。歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退，往往對(duì)應(yīng)著前期私人部門的高杠桿，而當(dāng)前居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表均相對(duì)健康。但隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也將下滑。

　　對(duì)居民部門來(lái)說(shuō)，高利率環(huán)境沒(méi)有傳導(dǎo)至他們的房貸壓力上（居民在2020-2021年鎖定了低利率成本，2022年以來(lái)高利率環(huán)境中沒(méi)有加杠桿），抵押貸款債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較低。然而，消費(fèi)貸（尤其是信用卡）的風(fēng)險(xiǎn)更顯著。消費(fèi)貸的還貸支出占可支配收入比例持續(xù)上升，信用卡的拖欠率也已經(jīng)高于疫情之前的水平。

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)不降息、令高利率環(huán)境持續(xù)，居民消費(fèi)貸的壓力進(jìn)一步上升，同比可支配收入增速放緩，那么居民消費(fèi)支出將被壓制，加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的節(jié)奏，形成“勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱-私人部門債務(wù)問(wèn)題惡化”的負(fù)向循環(huán)。

　　當(dāng)前9月美聯(lián)儲(chǔ)降息幾成定局，就業(yè)接替了通脹的“主駕駛位”。未來(lái)幾個(gè)月通脹環(huán)比保持在0.3%以下是大概率事件，而就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)政策和市場(chǎng)的影響會(huì)越來(lái)越大。如果颶風(fēng)“貝里爾”的影響結(jié)束后，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍繼續(xù)大幅下降、失業(yè)率繼續(xù)上升，裁員人數(shù)轉(zhuǎn)向進(jìn)入上行通道，那么9月首次降息0.5厘的可能性將上升，當(dāng)然目前這不是我們預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情形。