圖：學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)局面較為復(fù)雜，財(cái)政和貨幣政策需要更加積極主動(dòng)。

　　當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。不少專家提出，政府應(yīng)該加大逆周期調(diào)節(jié)力度，積極主動(dòng)擴(kuò)張財(cái)政與貨幣，以提振有效需求。作為“最后貸款人”，人民銀行是扭轉(zhuǎn)宏觀形勢(shì)和提振微觀預(yù)期的關(guān)鍵，但目前來(lái)看正面臨多重挑戰(zhàn)。

　　今年以來(lái)，社會(huì)融資增速持續(xù)下降，信貸擴(kuò)張力度減弱，個(gè)人住房貸款等局部市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮，M2（廣義貨幣供應(yīng)）同比增速下降，M1（狹義貨幣供應(yīng)）同比持續(xù)下跌。人行行長(zhǎng)潘功勝此前表示，將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。但由于金融系統(tǒng)有加速器效應(yīng)，核心金融指標(biāo)的下降或觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行系統(tǒng)四重挑戰(zhàn)

　　在此背景下，銀行系統(tǒng)正在成為壓力匯聚的中心。概括起來(lái)，人民銀行與商業(yè)銀行正面臨以下四重挑戰(zhàn)：

　　一，降息節(jié)奏慢于預(yù)期。今年以來(lái)，國(guó)債利率、首套房貸款利率、存款利率為代表的市場(chǎng)利率下跌幅度均較大，但人行政策性利率下降低于預(yù)期，上半年MLF（中期借貸便利）、7天期逆回購(gòu)利率均未下調(diào)，主要是決策層穩(wěn)匯率、穩(wěn)利差、穩(wěn)淨(jìng)息差、留存政策空間所致。

　　展望后市，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)利率快速下降定然驅(qū)動(dòng)人行降低政策性利率，原因：政策性利率長(zhǎng)期高于市場(chǎng)利率，將持續(xù)抑制投資與消費(fèi)，甚至推升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貨幣政策失靈。

　　當(dāng)前，由于存量房貸利率“黏性”很強(qiáng)，加權(quán)平均利率4%左右，而首套房平均利率降至3.25%左右，二者之間存在80個(gè)基點(diǎn)左右的利差。利差驅(qū)動(dòng)提前還貸、接新債還存量房貸，早償率居高不下，加劇個(gè)人住房貸款余額下降。人行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，二季度末，個(gè)人住房貸款余額37.79萬(wàn)億元，同比下降2.1%。

　　考慮到政策性利率偏離中性利率的風(fēng)險(xiǎn)，人行在7月份選擇下調(diào)OMO（公開市場(chǎng)利率）利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)推動(dòng)1年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）和5年期以上LPR下降10個(gè)基點(diǎn)；而且，MLF一次性“補(bǔ)降”20個(gè)基點(diǎn)。近期，市場(chǎng)也在討論存量房貸利率下調(diào)的可能性。

　　二，國(guó)債利率持續(xù)下行。由于房地產(chǎn)下降與私人投資需求不足，商業(yè)銀行降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，大規(guī)模買入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，疊加人行購(gòu)債預(yù)期，國(guó)債利率今年以來(lái)持續(xù)下降。人行擔(dān)心國(guó)債利率下降過(guò)快導(dǎo)致整體市場(chǎng)利率、商業(yè)銀行淨(jìng)息差進(jìn)一步縮小，以及中國(guó)與境外市場(chǎng)利差擴(kuò)大，引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期悲觀與金融不穩(wěn)定性，于是多次出手打壓多頭，不惜向商業(yè)銀行借國(guó)債做空債市。

　　然而，市場(chǎng)預(yù)期政府將持續(xù)擴(kuò)張國(guó)債，向市場(chǎng)投放超長(zhǎng)期國(guó)債，商業(yè)銀行也將不斷購(gòu)入國(guó)債，甚至人行也遲早直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債，這種預(yù)期不可避免推動(dòng)國(guó)債利率持續(xù)下降。

　　三，收益率曲線或趨平。當(dāng)前人民銀行正在推動(dòng)貨幣政策框架改革，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，啟用7天逆回購(gòu)利率替代MLF作為新的政策性利率，這是現(xiàn)代央行體系的趨勢(shì)。但在改革的過(guò)程中，價(jià)格型調(diào)控工具與數(shù)量型調(diào)控工具可能相互干擾。

　　正如上文所述，中長(zhǎng)期國(guó)債利率快速下降，但是7天逆回購(gòu)利率與MLF兩大政策性利率的降幅均較小，可能導(dǎo)致收益率曲線趨平、出現(xiàn)長(zhǎng)短期倒掛風(fēng)險(xiǎn)，譬如1年期國(guó)債收益率和DR007持續(xù)倒掛，DR007為存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購(gòu)利率。當(dāng)債券利率、存款利率低于政策性利率時(shí)，政策性銀行、商業(yè)銀行傾向于在債市上、存款市場(chǎng)上融資，此舉并不利于政策性利率工具發(fā)揮作用。

　　四，公共支出明顯放緩。受有效需求不足和房地產(chǎn)下降的影響，商業(yè)銀行壓降風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減少對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，同時(shí)大規(guī)模購(gòu)入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這與經(jīng)濟(jì)刺激政策需求并不一致。人行通過(guò)再貸款、結(jié)構(gòu)性貨幣、購(gòu)買國(guó)債（預(yù)期），支持政府融資、國(guó)企投資，但受到地方化債、產(chǎn)能過(guò)剩約束，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資回報(bào)下降的影響，今年政府支出速度明顯放緩，公共投資刺激經(jīng)濟(jì)的力度不足。這使得今年財(cái)政和貨幣擴(kuò)張程度低于市場(chǎng)預(yù)期，貨幣政策傳導(dǎo)效率和流動(dòng)性均下降，貨幣乘數(shù)和財(cái)政支出乘數(shù)均下降，難以推動(dòng)總需求、通脹水平回升。

　　幣策財(cái)策雙向發(fā)力

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，市場(chǎng)利率持續(xù)下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)施壓銀行系統(tǒng)，擺在貨幣決策者面前的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題是：面臨多重挑戰(zhàn)的人行到底是被動(dòng)應(yīng)對(duì)、緩慢降息，還是主動(dòng)應(yīng)對(duì)、超預(yù)期大幅度降息利率，甚至大規(guī)模購(gòu)債？這是一個(gè)理論問(wèn)題、也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。

　　在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府應(yīng)該擴(kuò)張財(cái)政與貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇，現(xiàn)時(shí)多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都已經(jīng)接受了這種主張，分歧在于政策擴(kuò)張的力度。2008年之前，歐美國(guó)家的干預(yù)政策均相對(duì)保守，例如歐洲恪守3%的赤字率紅線。但金融危機(jī)爆發(fā)后，為了拯救金融市場(chǎng)，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均突破了之前的界限，美聯(lián)儲(chǔ)快速地將利率降至零，并首次實(shí)施量化寬松政策；日本實(shí)施負(fù)利率政策和收益率曲線控制政策。在2020年疫情危機(jī)期間，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幾乎覆製了該操作。

　　學(xué)界普遍認(rèn)為，非正?；呢泿耪咴谖C(jī)時(shí)刻對(duì)拯救資產(chǎn)價(jià)格、抑制金融恐慌和遏制流動(dòng)性陷阱起到關(guān)鍵作用。于是在危機(jī)時(shí)刻“一鍵降息”，疊加大規(guī)模量化寬松的極限應(yīng)對(duì)政策，成為了全球財(cái)政官員和貨幣官員的共識(shí)與標(biāo)準(zhǔn)操作。而公共部門的角色定位也發(fā)生了改變，政府被認(rèn)定為是“最后借款人”，央行被認(rèn)定為“最后貸款人”。

　　現(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為，公共部門的支出就是私人部門的收入。在危機(jī)時(shí)刻，政府和央行主動(dòng)擴(kuò)大支出，相當(dāng)于增加私人部門的收入，借此拯救銀行、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　但面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)局面，中國(guó)財(cái)政和貨幣部門的政策較為謹(jǐn)慎。是不是要預(yù)留足夠的政策空間？在有效需求不足的背景下，政府?dāng)U大支出是否加劇產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？在抑制城投債和房地產(chǎn)下行期間，降息的效果如何？過(guò)快降息是否會(huì)引發(fā)銀行淨(jìng)息差擴(kuò)大和人民幣貶值？

　　實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要更加積極主動(dòng)。如果被動(dòng)應(yīng)對(duì)、緩慢降息，一旦錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)，難以起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，反而因通脹下降而推高實(shí)際利率，進(jìn)而抑制投資和消費(fèi)，加劇宏觀下行和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，被動(dòng)應(yīng)對(duì)的結(jié)果通常是事倍功半，風(fēng)險(xiǎn)增加，效果不足。

　　如果主動(dòng)應(yīng)對(duì)、大幅降息、人行購(gòu)債，不僅可以壓低實(shí)際利率、實(shí)際償債負(fù)擔(dān)，提振投資、消費(fèi)和市場(chǎng)信心，還可以更加主動(dòng)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，積極應(yīng)對(duì)淨(jìng)息差、利差擴(kuò)大、利率倒掛等問(wèn)題。更重要的是，只有主動(dòng)實(shí)施增量政策才能提振私人部門的收入，最終通過(guò)增收來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)、提振經(jīng)濟(jì)。

　　人民銀行需要在改革過(guò)程中確保貨幣政策調(diào)控的有效性。該行目前正在淡化數(shù)量型調(diào)控，但同時(shí)也不能讓M2、社會(huì)融資、信貸和流動(dòng)性下降過(guò)快、幅度過(guò)大。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入降息周期，外部因素對(duì)貨幣政策的約束減弱，人行的政策可以更加聚焦于內(nèi)部目標(biāo)，將政策性利率與通脹率指標(biāo)掛鉤，明確未來(lái)通脹率目標(biāo)，通過(guò)不斷地快速降息來(lái)達(dá)成該目標(biāo)，向市場(chǎng)釋放提振經(jīng)濟(jì)的信心與決心。

　　在經(jīng)濟(jì)下行周期，央行作為最后貸款人、邊際定價(jià)者，政府作為最后借款人，應(yīng)共同構(gòu)筑保護(hù)國(guó)民資產(chǎn)、收入與信心的堅(jiān)固防線。