圖：在市場信心下行，居民預(yù)期收入轉(zhuǎn)差的情況下，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都會受到抑制。

　　今年7月中央政治局會議提出，“國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”。隨著全球經(jīng)濟(jì)維持?復(fù)蘇態(tài)勢，中國面臨的外部沖擊整體可控，未來政策重心更應(yīng)該放到國內(nèi)方面，尤其是應(yīng)對內(nèi)需不足帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)以下4個(gè)領(lǐng)域的壓力有所加大：

　　打破需求收縮循環(huán)

　　一是需求不足問題已經(jīng)影響到生產(chǎn)端。制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線且持續(xù)下降，8月為49.1，創(chuàng)2008年以來的同期新低。新訂單指數(shù)為48.9，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下降、且連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線，表明需求不足壓力持續(xù)加重。受此影響，生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)4個(gè)月下降，近15個(gè)月首次降到榮枯線以下，企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期明顯減弱。

　　二是供給過剩壓力加大，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）逆周期性走弱。從歷史周期規(guī)律來看，今年處于PPI上升周期。然而，三季度以來PPI回升勢頭明顯減弱，6、7、8月PPI同比為-0.8%、-0.8%、-1.8%，年初以來的回升勢頭被打破。PPI逆周期性走弱的根本原因是供給過剩壓力持續(xù)加大，并且愈來愈多的行業(yè)面臨供大于求問題。當(dāng)前宏觀政策仍然著力于擴(kuò)大供給，勢必會進(jìn)一步加重供需錯(cuò)配問題，尤其是重視部分行業(yè)借助高技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策便利而過度擴(kuò)張。

　　三是房地產(chǎn)調(diào)整壓力加大，開發(fā)投資、市場成交和房價(jià)等仍然低迷。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資維持弱勢，累計(jì)同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，1至7月累計(jì)開發(fā)投資6.1萬億元（人民幣，下同），同比下降10.2%。房屋開施工方面，施工、新開工和竣工面積分別同比下降12.1%、23.2%和21.8%。拿地方面，依然維持疲軟態(tài)勢，300城土地成交建面和價(jià)款同比降幅在-38%和-42%的低位。成交方面，商品房銷售累計(jì)降幅有小幅縮窄跡象，但降幅仍然較大，1至7月全國新建商品房銷售面積、銷售額分別同比下降18.6%和24.3%。

　　四是市場信心下行壓力加大，消費(fèi)者和中小企業(yè)預(yù)期明顯下降。在經(jīng)濟(jì)放緩壓力下，居民收入預(yù)期較差，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿受到抑制。國家統(tǒng)計(jì)局的7月份消費(fèi)者信心指數(shù)降到86點(diǎn)，為2022年末以來的最低值；就業(yè)指數(shù)降到71.6點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月下降且創(chuàng)歷史最低值。渣打銀行發(fā)布的8月份中小企業(yè)信心指數(shù)降到49.6點(diǎn)，同樣為2022年末以來的低點(diǎn)，并且現(xiàn)狀指數(shù)和預(yù)期指數(shù)均走弱。

　　以上4個(gè)方面的壓力加大，呈現(xiàn)出的就是企業(yè)和居民信心不足，不愿意投資和消費(fèi)帶來的內(nèi)需不足，且需求的收縮開始向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。這種信心不足與需求收縮的負(fù)向循環(huán)一旦形成就可能自我強(qiáng)化，從而進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的下行壓力。為了保證全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的完成及打破這種自我強(qiáng)化的負(fù)向循環(huán)，必須有超常規(guī)的宏觀政策組合來穩(wěn)增長同時(shí)提振市場信心。

　　做大做強(qiáng)國債市場

　　鑒于上述經(jīng)濟(jì)壓力，筆者認(rèn)為，未來宏觀政策重心應(yīng)該是打破信心不足與需求收縮的負(fù)向循環(huán)。具體來看，包括以下4個(gè)方面。

　　首先，繼續(xù)加大國債發(fā)行規(guī)模，做大國債市場。在當(dāng)前環(huán)境下，做大國債市場規(guī)模意義重大：

　　有利于解決當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)需求不足問題。在當(dāng)前內(nèi)外部不確定性因素較多，企業(yè)和居民對未來的預(yù)期和信心轉(zhuǎn)弱，主動加杠桿投資和消費(fèi)意愿不強(qiáng)的大背景下，貨幣政策寬松的效果并未彰顯，必須依靠積極的財(cái)政政策來主動創(chuàng)造需求。而考慮到房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，積極財(cái)政政策的資金來源只能靠中央政府加杠桿，即加大國債的發(fā)行來實(shí)現(xiàn)。

　　有利于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中央金融工作會議指出當(dāng)前中國金融領(lǐng)域面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)來源主要是：地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域和中小金融機(jī)構(gòu)。這三大風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是緊密相連的。比如房地產(chǎn)就是地方政府債務(wù)的抵押品，二者其實(shí)是同一個(gè)問題的兩種體現(xiàn)。當(dāng)前情況下，要完全依靠市場力量來化解風(fēng)險(xiǎn)難度較大，未來很大可能性還是需要依靠中央財(cái)政來支持。所以國債作為成本更低，期限更長、信用更好的一種債務(wù)方式，其規(guī)模的擴(kuò)大也將有利于降低整體經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　有利于為全社會提供更多安全資產(chǎn)。近年來一直困擾中國老百姓的問題就是：如何在樓市調(diào)整、股市下跌、理財(cái)產(chǎn)品虧錢的背景下，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。這其實(shí)就是安全資產(chǎn)缺乏的問題。居民部門的應(yīng)對之策是把錢全部存到銀行，而且存的是定期。但隨著存款利率的不斷下降，收益其實(shí)并不高。而國債作為最主要的安全資產(chǎn)，其規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)該能在很大程度上彌補(bǔ)這種安全資產(chǎn)供給不足的問題。

　　有利于中國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的改革，以及中國財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同。中國央行基礎(chǔ)貨幣的投放方式，從1998年以前的基于再貸款，到1998至2014年的基于外匯占款，再到2014年至今的基于MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變。目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作也面臨一些約束。未來加大國債發(fā)行力度，并將央行在二級市場買賣國債納入貨幣政策操作工具，借此實(shí)現(xiàn)中國基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制與國際主流接軌，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了中國財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同。

　　有利于中國金融開放與人民幣的國際化。制約中國金融對外開放的質(zhì)量及人民幣國際化進(jìn)程的一個(gè)共同因素就是，中國債券市場可為海外投資者提供的人民幣計(jì)價(jià)的高質(zhì)量債券（特別是國債）供給不足。因此，未來在岸與離岸市場加大中國國債的發(fā)行規(guī)模，既有助于增加政府融資來源，又有助于中國金融的高水平對外開放，更有助于推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程，可謂“一舉三得”。

　　提振微觀主體信心

　　其次，建議國債資金使用重點(diǎn)，應(yīng)該在于幫助修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，提振微觀經(jīng)濟(jì)主體的信心。

　　美國經(jīng)濟(jì)疫后?復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期，韌性主要來自于政府加杠桿籌集資金，再把這些錢通過發(fā)放補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付等方式給到居民和企業(yè)。美國疫情期間推出三輪總計(jì)6萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，通過直接現(xiàn)金補(bǔ)貼向居民轉(zhuǎn)移支付8700億美元，約占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的4%，通過薪酬保護(hù)貸款計(jì)劃向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移支付了近7000億美元。此舉保證了微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表不但未受到疫情沖擊，反而變得更加穩(wěn)健。同時(shí)，美國資本市場和樓市的良好表現(xiàn)又通過財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步支撐居民擴(kuò)大消費(fèi)和企業(yè)擴(kuò)大投資，當(dāng)然這也帶來通貨膨脹和政府債務(wù)上升等問題。

　　反觀中國，我們主要通過銀行加大信貸投放的方式來穩(wěn)增長，但受疫情“疤痕效應(yīng)”的影響，企業(yè)和居民信心不足，消費(fèi)和擴(kuò)大投資的意愿都不強(qiáng)烈，錢又通過存款的方式存回到銀行，沒能真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是中國經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇過程中面臨總需求不足的根本原因。

　　未來國債大量發(fā)行之后，資金的使用方向?qū)⑹嵌唐诜€(wěn)增長政策能否見效的關(guān)鍵點(diǎn)。重點(diǎn)應(yīng)該將資金用于幫助修復(fù)居民和企業(yè)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，提振微觀經(jīng)濟(jì)主體的信心。另從債務(wù)可持續(xù)性角度分析，國債的抵押品是稅收，而稅收的主要來源就是企業(yè)和居民，從這個(gè)角度來看，國債的使用也必須要以能夠長期提升企業(yè)和居民的稅收創(chuàng)造能力作為著力點(diǎn)，這也是確保國債自身抵押品安全和債務(wù)可持續(xù)性的根本。

　　再次，做好政策的預(yù)期引導(dǎo)，要協(xié)同發(fā)力形成合力。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求：“2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”。會議還提出要“把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強(qiáng)化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力”。落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的要求在當(dāng)前形勢下非常有必要。

　　最后，堅(jiān)持市場化改革的方向來凝聚共識。二十屆三中全會已經(jīng)做了全面部署，目前正在全國形成全面學(xué)習(xí)貫徹的熱潮。后續(xù)應(yīng)該通過全面深化改革來形成堅(jiān)持市場化方向改革的共識，提振市場信心，打破需求收縮的負(fù)向循環(huán)。

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