圖：在市場信心下行，居民預(yù)期收入轉(zhuǎn)差的情況下，消費能力和消費意愿都會受到抑制。

　　今年7月中央政治局會議提出，“國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”。隨著全球經(jīng)濟維持?復(fù)蘇態(tài)勢，中國面臨的外部沖擊整體可控，未來政策重心更應(yīng)該放到國內(nèi)方面，尤其是應(yīng)對內(nèi)需不足帶來的經(jīng)濟下行壓力。

　　三季度以來，中國經(jīng)濟以下4個領(lǐng)域的壓力有所加大：

　　打破需求收縮循環(huán)

　　一是需求不足問題已經(jīng)影響到生產(chǎn)端。制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）連續(xù)4個月低于榮枯線且持續(xù)下降，8月為49.1，創(chuàng)2008年以來的同期新低。新訂單指數(shù)為48.9，已經(jīng)連續(xù)5個月下降、且連續(xù)4個月低于榮枯線，表明需求不足壓力持續(xù)加重。受此影響，生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)4個月下降，近15個月首次降到榮枯線以下，企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期明顯減弱。

　　二是供給過剩壓力加大，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）逆周期性走弱。從歷史周期規(guī)律來看，今年處于PPI上升周期。然而，三季度以來PPI回升勢頭明顯減弱，6、7、8月PPI同比為-0.8%、-0.8%、-1.8%，年初以來的回升勢頭被打破。PPI逆周期性走弱的根本原因是供給過剩壓力持續(xù)加大，并且愈來愈多的行業(yè)面臨供大于求問題。當(dāng)前宏觀政策仍然著力于擴大供給，勢必會進一步加重供需錯配問題，尤其是重視部分行業(yè)借助高技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策便利而過度擴張。

　　三是房地產(chǎn)調(diào)整壓力加大，開發(fā)投資、市場成交和房價等仍然低迷。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資維持弱勢，累計同比降幅繼續(xù)擴大，1至7月累計開發(fā)投資6.1萬億元（人民幣，下同），同比下降10.2%。房屋開施工方面，施工、新開工和竣工面積分別同比下降12.1%、23.2%和21.8%。拿地方面，依然維持疲軟態(tài)勢，300城土地成交建面和價款同比降幅在-38%和-42%的低位。成交方面，商品房銷售累計降幅有小幅縮窄跡象，但降幅仍然較大，1至7月全國新建商品房銷售面積、銷售額分別同比下降18.6%和24.3%。

　　四是市場信心下行壓力加大，消費者和中小企業(yè)預(yù)期明顯下降。在經(jīng)濟放緩壓力下，居民收入預(yù)期較差，消費能力和消費意愿受到抑制。國家統(tǒng)計局的7月份消費者信心指數(shù)降到86點，為2022年末以來的最低值；就業(yè)指數(shù)降到71.6點，連續(xù)6個月下降且創(chuàng)歷史最低值。渣打銀行發(fā)布的8月份中小企業(yè)信心指數(shù)降到49.6點，同樣為2022年末以來的低點，并且現(xiàn)狀指數(shù)和預(yù)期指數(shù)均走弱。

　　以上4個方面的壓力加大，呈現(xiàn)出的就是企業(yè)和居民信心不足，不愿意投資和消費帶來的內(nèi)需不足，且需求的收縮開始向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。這種信心不足與需求收縮的負向循環(huán)一旦形成就可能自我強化，從而進一步加劇經(jīng)濟的下行壓力。為了保證全年經(jīng)濟增長目標(biāo)的完成及打破這種自我強化的負向循環(huán)，必須有超常規(guī)的宏觀政策組合來穩(wěn)增長同時提振市場信心。

　　做大做強國債市場

　　鑒于上述經(jīng)濟壓力，筆者認(rèn)為，未來宏觀政策重心應(yīng)該是打破信心不足與需求收縮的負向循環(huán)。具體來看，包括以下4個方面。

　　首先，繼續(xù)加大國債發(fā)行規(guī)模，做大國債市場。在當(dāng)前環(huán)境下，做大國債市場規(guī)模意義重大：

　　有利于解決當(dāng)前中國經(jīng)濟需求不足問題。在當(dāng)前內(nèi)外部不確定性因素較多，企業(yè)和居民對未來的預(yù)期和信心轉(zhuǎn)弱，主動加杠桿投資和消費意愿不強的大背景下，貨幣政策寬松的效果并未彰顯，必須依靠積極的財政政策來主動創(chuàng)造需求。而考慮到房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方政府債務(wù)風(fēng)險上升，積極財政政策的資金來源只能靠中央政府加杠桿，即加大國債的發(fā)行來實現(xiàn)。

　　有利于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險。中央金融工作會議指出當(dāng)前中國金融領(lǐng)域面臨的三大風(fēng)險來源主要是：地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域和中小金融機構(gòu)。這三大風(fēng)險其實是緊密相連的。比如房地產(chǎn)就是地方政府債務(wù)的抵押品，二者其實是同一個問題的兩種體現(xiàn)。當(dāng)前情況下，要完全依靠市場力量來化解風(fēng)險難度較大，未來很大可能性還是需要依靠中央財政來支持。所以國債作為成本更低，期限更長、信用更好的一種債務(wù)方式，其規(guī)模的擴大也將有利于降低整體經(jīng)濟的金融風(fēng)險。

　　有利于為全社會提供更多安全資產(chǎn)。近年來一直困擾中國老百姓的問題就是：如何在樓市調(diào)整、股市下跌、理財產(chǎn)品虧錢的背景下，實現(xiàn)財富的保值增值。這其實就是安全資產(chǎn)缺乏的問題。居民部門的應(yīng)對之策是把錢全部存到銀行，而且存的是定期。但隨著存款利率的不斷下降，收益其實并不高。而國債作為最主要的安全資產(chǎn)，其規(guī)模的擴大應(yīng)該能在很大程度上彌補這種安全資產(chǎn)供給不足的問題。

　　有利于中國基礎(chǔ)貨幣投放機制的改革，以及中國財政與貨幣政策的協(xié)同。中國央行基礎(chǔ)貨幣的投放方式，從1998年以前的基于再貸款，到1998至2014年的基于外匯占款，再到2014年至今的基于MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變。目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作也面臨一些約束。未來加大國債發(fā)行力度，并將央行在二級市場買賣國債納入貨幣政策操作工具，借此實現(xiàn)中國基礎(chǔ)貨幣投放機制與國際主流接軌，同時也實現(xiàn)了中國財政政策與貨幣政策的協(xié)同。

　　有利于中國金融開放與人民幣的國際化。制約中國金融對外開放的質(zhì)量及人民幣國際化進程的一個共同因素就是，中國債券市場可為海外投資者提供的人民幣計價的高質(zhì)量債券（特別是國債）供給不足。因此，未來在岸與離岸市場加大中國國債的發(fā)行規(guī)模，既有助于增加政府融資來源，又有助于中國金融的高水平對外開放，更有助于推進人民幣的國際化進程，可謂“一舉三得”。

　　提振微觀主體信心

　　其次，建議國債資金使用重點，應(yīng)該在于幫助修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表，提振微觀經(jīng)濟主體的信心。

　　美國經(jīng)濟疫后?復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期，韌性主要來自于政府加杠桿籌集資金，再把這些錢通過發(fā)放補貼和轉(zhuǎn)移支付等方式給到居民和企業(yè)。美國疫情期間推出三輪總計6萬億美元的財政刺激計劃，通過直接現(xiàn)金補貼向居民轉(zhuǎn)移支付8700億美元，約占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的4%，通過薪酬保護貸款計劃向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移支付了近7000億美元。此舉保證了微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表不但未受到疫情沖擊，反而變得更加穩(wěn)健。同時，美國資本市場和樓市的良好表現(xiàn)又通過財富效應(yīng)進一步支撐居民擴大消費和企業(yè)擴大投資，當(dāng)然這也帶來通貨膨脹和政府債務(wù)上升等問題。

　　反觀中國，我們主要通過銀行加大信貸投放的方式來穩(wěn)增長，但受疫情“疤痕效應(yīng)”的影響，企業(yè)和居民信心不足，消費和擴大投資的意愿都不強烈，錢又通過存款的方式存回到銀行，沒能真正流入實體經(jīng)濟，這也是中國經(jīng)濟?復(fù)蘇過程中面臨總需求不足的根本原因。

　　未來國債大量發(fā)行之后，資金的使用方向?qū)⑹嵌唐诜€(wěn)增長政策能否見效的關(guān)鍵點。重點應(yīng)該將資金用于幫助修復(fù)居民和企業(yè)受損的資產(chǎn)負債表，提振微觀經(jīng)濟主體的信心。另從債務(wù)可持續(xù)性角度分析，國債的抵押品是稅收，而稅收的主要來源就是企業(yè)和居民，從這個角度來看，國債的使用也必須要以能夠長期提升企業(yè)和居民的稅收創(chuàng)造能力作為著力點，這也是確保國債自身抵押品安全和債務(wù)可持續(xù)性的根本。

　　再次，做好政策的預(yù)期引導(dǎo)，要協(xié)同發(fā)力形成合力。去年年底的中央經(jīng)濟工作會議要求：“2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”。會議還提出要“把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力”。落實中央經(jīng)濟工作會議的要求在當(dāng)前形勢下非常有必要。

　　最后，堅持市場化改革的方向來凝聚共識。二十屆三中全會已經(jīng)做了全面部署，目前正在全國形成全面學(xué)習(xí)貫徹的熱潮。后續(xù)應(yīng)該通過全面深化改革來形成堅持市場化方向改革的共識，提振市場信心，打破需求收縮的負向循環(huán)。

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