圖：擴(kuò)大中等收入群體是擴(kuò)大消費(fèi)或走向共同富裕的基礎(chǔ)。

　　對(duì)于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，都會(huì)存在各類風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的時(shí)候，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)體自身的“抵抗力”減弱。因此，如何合理、穩(wěn)妥地去防范風(fēng)險(xiǎn)，就顯得尤為必要。

　　每個(gè)月官方都會(huì)公布各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不少專家都會(huì)根據(jù)這些數(shù)據(jù)提出政策建議。例如，為了降低失業(yè)率，通常要通過(guò)擴(kuò)大投資的方式增加就業(yè)機(jī)會(huì)，但過(guò)多的投資又成為地方政府債務(wù)上升的主因。同時(shí)，又由于地方債務(wù)的還本付息費(fèi)用不斷增加，使得地方政府用于公共部門(mén)的財(cái)政淨(jìng)支出能力減弱，使得國(guó)內(nèi)的就業(yè)壓力并沒(méi)有因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)增長(zhǎng)而減輕。

　　因此，有必要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，用“穿透式監(jiān)管”的方法，分清哪些是淺層風(fēng)險(xiǎn)，哪些是底層風(fēng)險(xiǎn)，各類風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性究竟如何。

　　美國(guó)2023年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為2.5%，中國(guó)為5.2%，但美國(guó)的失業(yè)率卻屢創(chuàng)新低。為何美國(guó)的GDP增速不到中國(guó)的一半，但失業(yè)壓力反而很小？

　　從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，美國(guó)的服務(wù)業(yè)在GDP中的占比達(dá)到80%，84%的就業(yè)人口在服務(wù)業(yè)；而中國(guó)在服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口不足50%，服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為54%左右。從增長(zhǎng)模式看，美國(guó)是一個(gè)典型的消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，貢獻(xiàn)率在80%左右，而中國(guó)的最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期徘徊在52%至56%之間，顯著低于全球平均水平。反觀投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，中國(guó)長(zhǎng)期保持在40%以上，是全球平均水平的兩倍。

　　也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比，都有很大不同。而這種迥異之處，在投資回報(bào)率較高的階段，可以用來(lái)解釋中國(guó)為何能快速崛起；當(dāng)投資回報(bào)率顯著下降的時(shí)候，是否又可以成為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和就業(yè)壓力加大的原因？

　　不能為了破滅一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)而又制造出另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，找出其由來(lái)，采取有針對(duì)性的舉措。而不是反復(fù)用穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資的逆周期政策來(lái)簡(jiǎn)單應(yīng)對(duì)。

　　大增投資或致產(chǎn)能過(guò)剩

　　因此，并不是說(shuō)只要GDP增速提升，失業(yè)問(wèn)題就迎刃而解，更不能把投資當(dāng)成萬(wàn)能藥方，遇到風(fēng)險(xiǎn)都用擴(kuò)大投資去應(yīng)對(duì)。這就需要提高政策的精度。

　　例如，現(xiàn)在大家普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難是有效需求不足，但有效需求包括有投資需求與消費(fèi)需求，今年1月到8月份民間投資增幅為零，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率為3.4%，那么更應(yīng)該去刺激投資需求還是消費(fèi)需求呢？

　　有人認(rèn)為，民間投資拖累了整個(gè)固定資產(chǎn)投資，因此，要擴(kuò)大財(cái)政赤字，加大政府在基建投資規(guī)模。問(wèn)題在于投資不屬于最終需求，投資會(huì)增加供給，變成鐵路、公路、港口、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、機(jī)床和生產(chǎn)流水線等，進(jìn)一步加劇了運(yùn)能過(guò)剩和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。因此，應(yīng)對(duì)有效需求不足的正解應(yīng)該是通過(guò)增加居民收入來(lái)促消費(fèi)，而不是擴(kuò)大投資。

　　大家經(jīng)常講的一句俗語(yǔ)叫“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，意思是只治療表面的疾痛，而沒(méi)有去徹查病源，治標(biāo)不治根。例如，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的長(zhǎng)期低迷，既有供給過(guò)多的原因，又有需求不足的原因，但必須找出主要原因。去年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，把有效需求不足放在六大困難的第一位，這是否意味著需求不足已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題？

　　從邏輯上講，需求與收入分配有關(guān)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的三大部門(mén)中，居民部門(mén)的收入分配比例越高，則消費(fèi)需求就會(huì)越強(qiáng)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，2023年，全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到39218元，乘以2023年人口數(shù)量，除以2023年的GDP總額，為43.9%。

　　由于上述數(shù)據(jù)是抽樣調(diào)查的結(jié)果，存在高收入組實(shí)際收入被低估的可能性，但不改變居民可支配收入在GDP中占比偏低的結(jié)論。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，從去年以來(lái)居民可支配收入增速快于名義GDP增速，說(shuō)明居民收入在國(guó)民收入分配中的比重有所提高，但要讓占比在短期內(nèi)大幅上升的可能性不大。

　　擴(kuò)大消費(fèi)或提高消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遇到的第二個(gè)挑戰(zhàn)是，中低收入階層的收入占比偏低。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)看，2023年中國(guó)中等收入戶、中低收入戶和低收入戶占總?cè)丝诘?0%，但可支配收入占比只有30%，與10年前相比只上升了1%，只有擴(kuò)大中等收入群體才是擴(kuò)大消費(fèi)或走向共同富裕的基礎(chǔ)。

　　及時(shí)遏制需求收縮

　　不過(guò)，從長(zhǎng)期的實(shí)踐案例中不難發(fā)現(xiàn)，淺層風(fēng)險(xiǎn)容易化解，但需要評(píng)估：化解淺層風(fēng)險(xiǎn)所付出的代價(jià)有哪些，是否為了化解淺層風(fēng)險(xiǎn)而又加大了底層風(fēng)險(xiǎn)？

　　例如，中國(guó)的GDP增速的走勢(shì)變化幾乎是全球最穩(wěn)定的，過(guò)去40年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，這主要?dú)w功于逆周期投資工具。如在過(guò)去三年房地產(chǎn)投資增速大幅下滑的背景下，制造業(yè)投資和基建投資逆勢(shì)增長(zhǎng)，使得投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)居然沒(méi)有降低，這是十分罕見(jiàn)的現(xiàn)象，但代價(jià)則是這幾年地方政府的債務(wù)增速加快上升。

　　根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)的宏觀杠桿率水平達(dá)到287.8%，與西方國(guó)家的債務(wù)水平相若，但中國(guó)的人均GDP水平只有高收入經(jīng)濟(jì)體平均水平的四分之一。故需要評(píng)估一下維持GDP增速穩(wěn)定所付出的成本大約有哪些？

　　中國(guó)的金融體量很大，過(guò)去經(jīng)常詬病的是“大水漫灌”，即長(zhǎng)期以來(lái)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速大幅超過(guò)GDP增速。如今，M2增速已經(jīng)降至6%左右，M1（狹義貨幣供應(yīng)量）則連續(xù)且大幅回落至負(fù)7%左右。由于房地產(chǎn)步入長(zhǎng)周期下行階段，那么，金融收縮也就變得順理成章。

　　從2024年上市公司的中報(bào)看，淨(jìng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比去年同期下降79%，如果剔除銀行，則淨(jìng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速為負(fù)17%。這反映出銀行業(yè)務(wù)的收縮十分明顯，上半年上市銀行的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)下降2%。伴隨著淨(jìng)息差減少，貸款增速下降，以及中間業(yè)務(wù)收入下降等周期因素，現(xiàn)金流就出現(xiàn)相應(yīng)的下降。從今后來(lái)看，銀行不良率上升可能是大勢(shì)所趨。

　　對(duì)于非金融類上市公司而言，淨(jìng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的下降實(shí)際上體現(xiàn)了現(xiàn)金流量表的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，需求萎縮、銷(xiāo)售下滑，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流入減少；另一方面，應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回、庫(kù)存積壓等又使得業(yè)務(wù)鏈的運(yùn)行難以變現(xiàn)。

　　導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的最主要原因，還是受房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行，故建筑業(yè)首當(dāng)其沖，連不少央企都出現(xiàn)了明顯的現(xiàn)金流危機(jī)。此外，長(zhǎng)期形成的產(chǎn)能過(guò)剩和運(yùn)能過(guò)剩問(wèn)題，遇到經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費(fèi)者信心不足的時(shí)候，就會(huì)更加突出。目前看，無(wú)論是PPI還是CPI，都長(zhǎng)期處在收縮區(qū)間內(nèi)。

　　進(jìn)一步改善居民收入

　　由于歷史原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和科技發(fā)展水平長(zhǎng)期落后于西方國(guó)家，改革開(kāi)放后采取了投資拉動(dòng)的“經(jīng)濟(jì)趕超”模式。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與工業(yè)迅猛發(fā)展，高儲(chǔ)蓄、低人力成本在工業(yè)化早中期提供了便利，但到了后期，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的放緩，債務(wù)增長(zhǎng)拖累，其投入產(chǎn)出比明顯下降。

　　由于供需失衡的長(zhǎng)期性，即需求不足、供給過(guò)剩，這就使得投資和消費(fèi)兩端都存在意愿不足問(wèn)題，在前文已經(jīng)作了充分表述。這就可以解釋從2021年到2023年連續(xù)三年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到了“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”和“預(yù)期偏弱”。而要改變預(yù)期，就應(yīng)該重點(diǎn)從需求側(cè)發(fā)力，而不是反復(fù)以擴(kuò)內(nèi)需的名義來(lái)拉動(dòng)投資，因?yàn)橥顿Y不是最終需求。

　　7月30日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議，已經(jīng)明確把增加居民收入和擴(kuò)大消費(fèi)作為下一階段的重點(diǎn)。希望國(guó)家各部委形成共識(shí)，切勿以本位主義立場(chǎng)來(lái)應(yīng)對(duì)和處置與本部門(mén)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而忽視了深層次風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)。

　　更須重視的是，今年前三季度部分公共財(cái)政和部分企業(yè)利潤(rùn)的增加，是通過(guò)“減法”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如1月到7月份國(guó)家非稅收入增長(zhǎng)12%，其中有一部分或是通過(guò)罰沒(méi)來(lái)實(shí)現(xiàn)；而企業(yè)利潤(rùn)的增加，則可能部分是通過(guò)裁員或降薪來(lái)實(shí)現(xiàn)；再加上“政府過(guò)緊日子”等財(cái)政支出的減少，使得最終需求出現(xiàn)了下降。

　　因此，通過(guò)超量發(fā)行國(guó)債來(lái)補(bǔ)貼居民收入、提高社保水平、刺激消費(fèi)等應(yīng)該是當(dāng)前應(yīng)對(duì)預(yù)期偏弱和經(jīng)濟(jì)收縮的最有效手段，盡管根治結(jié)構(gòu)失衡的底層風(fēng)險(xiǎn)是需要通過(guò)改革來(lái)實(shí)施，但前提是要遏制住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收縮的乘數(shù)效應(yīng)，以緩解通縮壓力。