圖：市場有分析意見認為，中國財政將進一步擴張，長期來看，結(jié)構(gòu)性改革是推動經(jīng)濟?復(fù)蘇與持續(xù)增長的關(guān)鍵。

　　中國本輪貨幣政策“組合拳”效果驚人，同時中國人民銀行著力扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，中共中央政治局會議提振經(jīng)濟信心。外界最為關(guān)心的是，政策為何出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？貨幣政策是否全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?？股市是否迎來一輪大牛市?/p>

　　9月24日，在國務(wù)院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會上，人民銀行行長潘功勝宣布了幾大利好政策：近期將下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元（人民幣，下同）；降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調(diào)20個基點（于27日公布進行公開市場7天期逆回購利率從1.7厘調(diào)降至1.5厘，同日，還開展總額2780億元的14天期逆回購操作，利率也下調(diào)20基點至1.65厘。）；引導(dǎo)商業(yè)銀行降低存量房貸利率，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右；將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調(diào)到15%，統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，同時研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地；創(chuàng)設(shè)互換便利（首期5000億元）與專項再貸款（首期3000億元）等兩個流動性工具。

　　9月26日，中共中央政治局召開會議，強調(diào)“要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，首次提出“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”、“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”，廣大黨員、干部要勇于擔責(zé)、敢于創(chuàng)新。

　　今年以來，受到有效需求不足、高負債和低預(yù)期的拖累，中國經(jīng)濟增速下行壓力較大，通脹持續(xù)低迷，樓市股市等資產(chǎn)價格跌勢加劇，流動性風(fēng)險上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，8月份社會消費品零售總額同比增長2.1%，增速較上月下降0.6個百分點，為今年以來的第二低。今年前八個月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資下跌10.2%，民間投資下降0.2%，外商企業(yè)投資下降17.7%。進入8月份，房地產(chǎn)投資、銷售、融資和價格均延續(xù)較大幅度跌勢，其中，新建商品房銷售額同比下跌17.06%，個人按揭貸款同比下跌22.05%。

　　居民消費價格指數(shù)（CPI）延續(xù)低迷，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）加速下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%，除了食品外，其他主要項目均下跌；PPI同比下降1.8%，跌幅擴大1個百分點，連續(xù)二十二個月下跌。

　　人行最新報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款余額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款余額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款余額減少了3118億元。

　　8月末，廣義貨幣（M2）余額305.05萬億元，同比增長6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣（M1）余額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴大0.7個百分點。

　　由于金融系統(tǒng)具有加速器效應(yīng)，一些實體部門壓縮資產(chǎn)負債表正在推動銀行縮表，銀行縮表可能加速流動性下降。這一趨勢或許引起了決策層的高度警惕。面對這種形勢，宏觀政策的首要任務(wù)應(yīng)該是遏止流動性風(fēng)險，避免通縮常態(tài)化。

　　減息降準改善需求不足

　　從技術(shù)上不難解釋貨幣政策組合拳的出臺，但為何在這個時間點出臺或許還需要考慮其他因素。這次國新辦發(fā)布會與中共中央政治局會議召開的時間、內(nèi)容具有相當?shù)囊恢滦?，政策組合更可能是中央決策，而非技術(shù)性決策。

　　中央決策考慮的問題可能更加宏觀、突破技術(shù)分析范疇，可能更加關(guān)注深層次的問題，以及國際、國內(nèi)社會層面的影響。9月中旬，中央領(lǐng)導(dǎo)指示“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)”，而7月三中全會上的表述是“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”。這說明完成經(jīng)濟增長目標的壓力在增加，掌管貨幣政策的人民銀行必須作出反應(yīng)。在這次中共中央政治局會議上的表述與“三中”全會一致，彰顯完成目標的信心。

　　此外，國內(nèi)呼吁大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策出臺的聲音也在增加，以歐盟商會為代表的外資企業(yè)亦希望政府擴大經(jīng)濟刺激的力度，這些都可能是促成政策在這個時間點調(diào)整的關(guān)鍵因素。

　　上半年，宏觀政策發(fā)力不足，人行未有降息，政府債券發(fā)行進度偏慢，政府支出力度不夠，未能呈現(xiàn)出明顯的逆周期特點。隨著市場利率快速下降，與政策性利率、存量房貸利率之間的利差擴大，增加套利動機，推升了市場風(fēng)險和貨幣政策失靈的風(fēng)險，進而推動人行下調(diào)政策性利率。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1年期國債收益率的走勢與7天回購利率出現(xiàn)脫鉤。在這輪降息之前，1年期國債收益率較去年底相比下跌了100個基點左右，與7天回購利率存在35個基點至40個基點左右的偏差。由于今年人行推動貨幣政策改革，將7天逆回購利率作為政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中長期利率受經(jīng)濟壓力下降、市場預(yù)期走弱的影響而快速下降。

　　換言之，在這輪降息之前，1年期國債隱含了35個基點至40個基點左右的降息，而這次7天逆回購操作利率下調(diào)20個基點。

　　由于市場利率快速下降，而存量房貸利率一年一調(diào)整，具有一定的黏性，導(dǎo)致二者利差達到80個基點以上。擴大的利差，疊加資產(chǎn)荒、投資回報率下降，驅(qū)使居民動用儲蓄或借低利率貸款提前償還存量房貸。這導(dǎo)致了個人住房貸款余額快速下降，加劇銀行縮表，推高流動性風(fēng)險。

　　可見，市場利率快速下行是推動人行降息、存量房貸利率下降的主要原因，具有一定的被動性、滯后性，而且降息幅度并未超出市場隱含降息的范圍。這表明人行在彌合與市場之間的分歧，是一種補償式降息。

　　此外，下調(diào)存款準備金率與房地產(chǎn)相關(guān)的政策基本符合市場預(yù)期。統(tǒng)一將二套房首付比降至15%、研究銀行支持企業(yè)收購房企土地，這兩項政策是5月17日推出樓市新政的延續(xù)和強化。

　　真正大幅超出市場預(yù)期、激勵市場信心的政策是股票刺激政策，這是人行首次創(chuàng)設(shè)貨幣工具支持股票市場融資。人行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持投資銀行增持股票，首期資金5000億元?；Q便利不會增加基礎(chǔ)貨幣投放，證券、基金、保險公司通過國債等票據(jù)與央行互換獲得流動性以投資股票。

　　關(guān)于互換便利的作用，一方面人行可以通過互換便利持有更多國債，改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，另一方面證券、基金、保險公司可以獲得更多流動性增持股票，促進險資、理財資金入市，做大投資銀行。這筆資金更可能流向穩(wěn)健型、高股息的央國企股（銀行、煤炭、電力）及ETF。今年一季度，險資銀行持倉占比高達48.3%，連續(xù)三季度重倉銀行股。上半年銀行股股息率超過6%，這一工具容易驅(qū)動險資入市套利。

　　而人行創(chuàng)設(shè)專項再貸款（3000億元），這筆貸款提供給上市公司及其主要股東，用于回購、增持股票。這項工具會增加基礎(chǔ)貨幣的投放，資金主要流向央國企股和大型上市公司。

　　上述兩項流動性工具首期資金合計8000億元，相比匯金公司今年增持A股的規(guī)模（估計5000億至6000億元），這筆資金規(guī)模不算大，但最重要的是，決策層釋放了非常好的預(yù)期。

　　關(guān)于互換便利的規(guī)模，潘功勝在記者會上稱：“只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的?！边@實際上就是在做預(yù)期管理，以激勵市場做多情緒。

　　穩(wěn)經(jīng)濟長遠要結(jié)構(gòu)性改革

　　短期來看，互換便利和專項再貸款極大地逆轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，徹底改變了A股的走勢。中期來看，股票后續(xù)走勢取決于財政政策加碼，以及后續(xù)的落地情況。筆者預(yù)計，本輪財政將進一步擴張，但財政支出的規(guī)模、方向受到財政收入、債務(wù)負擔等條件的約束，實際效果可能并不如貨幣政策明顯。長期來看，結(jié)構(gòu)性改革是推動經(jīng)濟?復(fù)蘇與持續(xù)增長的關(guān)鍵。

　　面對當前的經(jīng)濟形勢，中央需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，大力降準降息可以扭轉(zhuǎn)預(yù)期，緩解流動性風(fēng)險，但財政政策是關(guān)鍵，結(jié)構(gòu)性改革具有根本性。