圖：由于中國正轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造，以及“卡脖子”技術(shù)。

　　9月24日召開的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝宣布降準(zhǔn)降息，同時(shí)新設(shè)兩項(xiàng)貨幣政策工具支持股市穩(wěn)定發(fā)展。這次發(fā)布會(huì)被市場(chǎng)解讀為宏觀政策“大反轉(zhuǎn)”的開端，迅速扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)信心和流動(dòng)性。那么，決策層對(duì)于股市的定位是否發(fā)生改變了呢？本輪慢牛、長(zhǎng)牛行情又能持續(xù)多久？

　　此外，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)已無法滿足技術(shù)創(chuàng)新的融資需求。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)歷新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛期。如何降低陣痛、完成轉(zhuǎn)型？

　　在工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口增長(zhǎng)時(shí)代，政府采取以投資為導(dǎo)向的金融政策，打造以國有商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融體系，以高效地集中和動(dòng)員社會(huì)資本，拉高儲(chǔ)蓄率和投資率，進(jìn)而投資基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)。這是大投資、重投資、大類消費(fèi)時(shí)代，也是商業(yè)銀行（高利息）的黃金時(shí)代。如今，中國正在進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時(shí)代，處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術(shù)。

　　彌補(bǔ)傳統(tǒng)銀行融資不足

　　在過去幾年間，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)全面下滑和地方城投債被約束，商業(yè)銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞下降，大力資金空轉(zhuǎn)、窖藏，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯下降，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，舊動(dòng)能精疲力盡。

　　政府試圖通過集中金融資源為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)提供融資，以打造新動(dòng)能。例如，人行為新技術(shù)、設(shè)備更新領(lǐng)域?qū)ｉT設(shè)立了再貸款工具，窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行為新產(chǎn)業(yè)提供貸款，推動(dòng)上市公司收購“獨(dú)角獸”等創(chuàng)新型企業(yè)；證監(jiān)會(huì)調(diào)整了IPO（首次公開招股）政策傾向于“8+9”產(chǎn)業(yè)（即8大新興產(chǎn)業(yè)和9大未來產(chǎn)業(yè)）；地方政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金和國有創(chuàng)投扮演天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資角色，投資一些創(chuàng)新性企業(yè)。

　　不過，上述政策的嘗試效果不佳。一方面，由于股市、債市機(jī)制不完善，股票價(jià)格下跌，創(chuàng)投市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，創(chuàng)新型企業(yè)面臨生存挑戰(zhàn)；另一方面，集中金融資源的操作與科創(chuàng)市場(chǎng)化行為不匹配，國有商業(yè)銀行和國有創(chuàng)投企業(yè)的資本屬于安全資本，不能投入到高風(fēng)險(xiǎn)的科創(chuàng)資產(chǎn)上。近兩年，國有創(chuàng)投企業(yè)考核壓力增加，要求被投企業(yè)回購股份，容易陷入司法糾紛。

　　從根本上說，由商業(yè)銀行和國有機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資行為，與技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)規(guī)律不匹配。傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行、間接融資為核心的金融市場(chǎng)，無法滿足技術(shù)創(chuàng)新的融資需求。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)歷新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛期。如何降低陣痛、完成轉(zhuǎn)型？

　　今年以來，金融政策決策部門意識(shí)到，高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換需要高質(zhì)量金融，即需要發(fā)展投資銀行市場(chǎng)、直接融資市場(chǎng)，依賴于流動(dòng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。

　　人行正推動(dòng)數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控改革，宣布將直接買賣國債，完善收益率曲線。這意味著債市作為基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，人行通過購債的方式將基礎(chǔ)貨幣注入債市，促使債市流動(dòng)性增加，以緩解過去商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)流動(dòng)性堵塞、下降問題，最終提高貨幣政策對(duì)市場(chǎng)調(diào)控的力度。

　　同時(shí)，政府強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展投資銀行，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。今年以來，匯金公司、險(xiǎn)資大規(guī)模增持股票，國有銀行股、煤炭股、電力股較大幅度上漲。在本輪政策組合中，人行首次為股票融資設(shè)立了兩項(xiàng)貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險(xiǎn)、基金、證券）和商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，支持股票回購、增持，以改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　所以，政府對(duì)股市的定位正在發(fā)生變化：從過去作為國有企業(yè)脫困和融資的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榧袆?dòng)員社會(huì)資本做大央國企國有資產(chǎn)、投放并穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的市場(chǎng)，以及為新質(zhì)生產(chǎn)力（新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)）提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉(zhuǎn)向有限鼓勵(lì)、局部刺激。

　　這意味著，大投資、重資產(chǎn)和商業(yè)銀行的黃金時(shí)代已經(jīng)過去，以投資銀行、直接融資為主的資本市場(chǎng)時(shí)代正在到來。

　　總結(jié)來看，在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代，債市將接替商業(yè)銀行成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的通道，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)宏觀基本面的平穩(wěn)；同時(shí)股市為新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新制造、新技術(shù)提供融資支持，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

　　“組合拳”提升市場(chǎng)流動(dòng)性

　　盡管政府的金融政策在向投資銀行、直接融資市場(chǎng)發(fā)展，但是本輪政策組合出臺(tái)并非為了打造牛市。由于人行為股票市場(chǎng)融資新設(shè)立的兩項(xiàng)貨幣工具，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)了股價(jià)短期暴漲，投資者一時(shí)間將政策的意圖曲解為“打造牛市”。

　　實(shí)際上，宏觀政策的目的主要是為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。宏觀政策不可能為股票市場(chǎng)而服務(wù)，更不可能圍繞著股票市場(chǎng)的短期情緒而變化，只是維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的政策可以促進(jìn)市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性的增進(jìn)，進(jìn)而有助于股票市場(chǎng)的發(fā)展。

　　政府希望通過穩(wěn)定、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而從根本上促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，形成流動(dòng)性高的慢牛、長(zhǎng)牛。那么，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策能否支持這一輪行情？我們可以從三個(gè)層面判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)：

　　首先是市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。中國市場(chǎng)上不缺錢，但缺流動(dòng)性。只要把預(yù)期調(diào)動(dòng)起來，流動(dòng)性自然涌現(xiàn)，這主要是由貨幣政策負(fù)責(zé)。今次人行宣布設(shè)立兩項(xiàng)支持股票融資的貨幣工具，投資者立即恢復(fù)、一哄而上，市場(chǎng)流動(dòng)性立即飆升。所以，適當(dāng)?shù)呢泿耪吆皖A(yù)期管理可以快速改善市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　其次是經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利持續(xù)改善。經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利持續(xù)改善是支撐本輪行情從快牛、瘋牛切為慢牛、長(zhǎng)牛的關(guān)鍵。通常當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期，政府實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)、人行降息、財(cái)政擴(kuò)張，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)營(yíng)利的改善。

　　當(dāng)前，財(cái)政政策有效發(fā)力、擴(kuò)大支出是支撐市場(chǎng)信心、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇更為重要的力量。在上周六（12日）財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策將加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但沒有具體透露支出規(guī)模。市場(chǎng)最為關(guān)注的是，中央政府將通過發(fā)行多大規(guī)模的國債來支持地方政府化債。

　　與貨幣政策不同，財(cái)政擴(kuò)張受地方債務(wù)、投資回報(bào)率下降和風(fēng)險(xiǎn)上升、央地利益博弈、官僚體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素約束。財(cái)政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，同時(shí)微調(diào)一部分支出到失業(yè)、貧困等家庭部門。所以，筆者預(yù)計(jì)本輪財(cái)政擴(kuò)張的力度、支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)際落地效果，可能符合機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)預(yù)期。

　　再次是企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健擴(kuò)張。如果私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表沒能改善、增強(qiáng)、進(jìn)而擴(kuò)張，那么宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)營(yíng)利的短期?復(fù)蘇是難以為繼的。資產(chǎn)負(fù)債表是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的底色，穩(wěn)健強(qiáng)勁擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表是支撐慢牛、長(zhǎng)牛、大牛的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　2013年至2024年的美股長(zhǎng)牛行情，根本上是由企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)增強(qiáng)所推動(dòng)的。在2008年金融危機(jī)和2020年疫情爆發(fā)期間，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加杠桿、大規(guī)模支出，企業(yè)和居民部門則大幅度降杠桿。宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)張、公共部門的支出擴(kuò)大拯救和改善了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，而企業(yè)營(yíng)利的改善是推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲的價(jià)值基礎(chǔ)。

　　在本輪慢牛、長(zhǎng)牛周期中，美股大型上市公司大規(guī)模回購股票。2023年以來，在回購金額前15的上市公司中，其中13家跑贏道瓊斯指數(shù)30%，8家漲幅超道瓊斯指數(shù)的兩倍。

　　中國企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善，除了依賴于貨幣與財(cái)政政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，還取決于財(cái)政、稅收、金融、貨幣、銀行、國企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有關(guān)的制度改革。

　　在后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化時(shí)代，中國想要發(fā)展資本市場(chǎng)、直接融資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，需要大力改革以國有商業(yè)銀行為核心的金融制度，加大利率、匯率和銀行市場(chǎng)化改革，推動(dòng)股票市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革和法治化建設(shè)。 （作者為智本社社長(zhǎng)）