圖：中國開啟房地產(chǎn)市場化改革以來，樓市蓬勃發(fā)展。

　　房地產(chǎn)市場在國民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的影響。過去幾年，中國樓市的深度調(diào)整充分暴露了，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的嚴(yán)重內(nèi)在缺陷，對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展形成了明顯拖累和重大挑戰(zhàn)。如何盡快實(shí)現(xiàn)樓市的止跌回穩(wěn)，筆者在此分享一些粗淺的想法，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

　　自1990年代末期，中國開啟房地產(chǎn)市場化改革以來，樓市蓬勃發(fā)展，對于加快城市化進(jìn)程、推動經(jīng)濟(jì)高速增長起到了有目共睹的作用，但也逐步產(chǎn)生和積累了以高房價、高杠桿、高債務(wù)等為標(biāo)志的嚴(yán)重問題。概括而言，過去的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式具有幾個方面的內(nèi)在缺陷，需要得到系統(tǒng)性糾正。

　　快速的城市化進(jìn)程產(chǎn)生了巨大和持續(xù)增長的房地產(chǎn)需求，而單個房地產(chǎn)項(xiàng)目在商業(yè)上的成敗又存在許多不確定性。

　　因此，同時開發(fā)多個項(xiàng)目的房地產(chǎn)公司開始獲得競爭上的優(yōu)勢，這表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的許多方面：

　　首先，正如“不要把雞蛋放在一個籃子里”的格言所展示的那樣，分散的多個項(xiàng)目之間相互平衡和抵銷，可以降低總體業(yè)務(wù)的波動性，在給定風(fēng)險(xiǎn)暴露的條件下提高資本的回報(bào)率和債務(wù)的安全性。

　　其次，由于上述原因，以及金融市場普遍存在“大則不倒”的假設(shè)，龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模可以幫助房地產(chǎn)公司以更低的成本融資，從而形成正向循環(huán)。

　　再次，眾多項(xiàng)目之間銷售和施工進(jìn)度之間存在差異，由此產(chǎn)生的資金余缺可以相互調(diào)劑，這也提高了資金的使用效率。更重要的是，由于單個項(xiàng)目以獨(dú)立法人的形式存在，資金在項(xiàng)目之間的橫向調(diào)撥形成了某種形式的信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張機(jī)制，使得房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始具有一定的類銀行的金融屬性。

　　徹底去除金融屬性

　　我們知道，銀行信用創(chuàng)造的關(guān)鍵是準(zhǔn)備金制度，即銀行把收到的存款的一部分以現(xiàn)金的形式持有，作為應(yīng)付未來提款的準(zhǔn)備金，其余的存款則用于放貸，從而形成新的存款，在這一過程中創(chuàng)造和擴(kuò)張了信用。

　　相類似的，房地產(chǎn)項(xiàng)目A把收到的預(yù)售資金的一部分貸放給項(xiàng)目B，形成項(xiàng)目B的資金來源。項(xiàng)目B將此用于土地購買，以及進(jìn)一步的抵押和借款活動，在此過程中，信用被創(chuàng)造和放大。在這一意義上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有了類銀行的金融屬性。

　　最后，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程等因素推動了房價和地價的持續(xù)上升，使得持有土地和房地產(chǎn)項(xiàng)目可以獲得較為穩(wěn)定的增值收益，這也誘使房企可以通過提高杠桿來增加土地和項(xiàng)目的持有，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了房地產(chǎn)的金融屬性。

　　為了應(yīng)對多變的政策環(huán)境和樓市的周期性起伏，房企進(jìn)一步發(fā)展了所謂的高周轉(zhuǎn)模式，即在預(yù)期短期市場形勢較好的條件下，通過短期借款迅速放大供應(yīng)、提高周轉(zhuǎn)率；在市場形勢轉(zhuǎn)差的時候則收縮借貸，降低供應(yīng)。在資金融通和調(diào)度順暢的條件下，這充分提高了資本的回報(bào)率，但也使得在房地產(chǎn)形勢較好的條件下，包括大量短期借款在內(nèi)的杠桿率被推升到異常高的水平，金融屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　由于以上因素的綜合作用，房企逐步發(fā)展為類金融機(jī)構(gòu)，具有了高杠桿、流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用創(chuàng)造等金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵功能和特征。而應(yīng)對當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的困難局面，就需要充分考慮其業(yè)務(wù)發(fā)展中業(yè)已形成的金融屬性。這形成了兩種不同的應(yīng)對思路：

　　一是以項(xiàng)目為中心的行業(yè)救助，并逐步徹底去除房地產(chǎn)的金融屬性。這種思路的挑戰(zhàn)在于：一方面項(xiàng)目之間相互平衡的優(yōu)勢和規(guī)模效益無法實(shí)現(xiàn)，隨著救助過程的展開，剩余的項(xiàng)目越來越集中為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，難以處理；另一方面會造成行業(yè)快速及嚴(yán)重的信用收縮，具有極強(qiáng)的外部性和傳染性。

　　二是救主體和救項(xiàng)目并重，一方面通過注資和債務(wù)重組來穩(wěn)定和充實(shí)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，維持其業(yè)已存在的各類功能；另一方面通過建立類金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架加強(qiáng)對大型主體的全面監(jiān)管，進(jìn)一步穩(wěn)定市場信心，并逐步控制和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國樓市的需求方是分散并自由流動的城市居民，具有高度市場化的特點(diǎn)，但關(guān)鍵要素的土地供應(yīng)由地方政府作為單一主體來實(shí)施，具有很強(qiáng)的計(jì)劃性。由此產(chǎn)生的問題是：在需求快速擴(kuò)張時，供應(yīng)不能及時充分響應(yīng)，從而放大了地價和房價的上升壓力。更大的問題是，對于人口大量集聚的城市政府而言，縮減土地供應(yīng)可以帶來更高的土地收益，這是壟斷經(jīng)濟(jì)的一個自然特點(diǎn)，但無疑加劇了房地產(chǎn)市場的壓力。

　　數(shù)據(jù)上看，一些大型城市的年度供地持續(xù)低于計(jì)劃目標(biāo)，原因似乎并非廣泛的土地流拍，而是較少的土地供應(yīng)足以實(shí)現(xiàn)年度的土地收入目標(biāo)。

　　2016年至2021年期間全國范圍的房地產(chǎn)價格大幅上漲引起了廣泛的關(guān)注和討論，許多分析將此與棚改貨幣化聯(lián)系起來，這也許是有道理的。但筆者曾經(jīng)將中國的部分三四線城市分解為兩個組別，一個是實(shí)施了棚改貨幣化的城市組，另一個是沒有實(shí)施棚改貨幣化的城市組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前者的房價表現(xiàn)并不顯著強(qiáng)于后者，這為棚改貨幣化的解釋打上了問號。

　　土地資源集中管理

　　從廣泛的數(shù)據(jù)看，筆者更傾向于認(rèn)為，棚改貨幣化是一個內(nèi)生的去存貨政策：即存貨壓力更大的城市更傾向于進(jìn)行棚改貨幣化。對于存貨較少的城市而言，一方面房價更容易上漲，另一方面地方政府進(jìn)行棚改貨幣化的意愿也不很強(qiáng)烈。如此，房價與棚改之間的關(guān)系并非一目了然。

　　也許很少人注意到，在這段棚改貨幣化階段，在人口流入和城市化規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大的同時，中國大量城市的土地供應(yīng)經(jīng)歷了普遍和持續(xù)的收縮，這與同期廣泛的房價上漲之間的聯(lián)系無疑是耐人尋味的。

　　更進(jìn)一步看，中國的土地供應(yīng)由地方政府主導(dǎo)，是高度碎片化的，而勞動力市場越來越統(tǒng)一，人口在全國范圍內(nèi)自由流動，這不可避免地帶來了土地市場的扭曲和資源配置的低效。

　　在守住耕地紅線的約束下，全國的供地指標(biāo)以計(jì)劃的形式下達(dá)給地方，盡管在人口集中流入的城市，土地的單位經(jīng)濟(jì)效益顯著更大，但這些地區(qū)卻無法從落后地區(qū)騰挪和獲得供地的配額。這顯然會加劇發(fā)達(dá)地區(qū)的房價上漲壓力。

　　2012年以來，中國的人口開始向中心城市和發(fā)達(dá)地區(qū)聚集，給這些地區(qū)帶來了更大的土地收入，但同時降低了人口流出地區(qū)的潛在土地收益，形成或者擴(kuò)大了地區(qū)之間財(cái)政收入的不平衡。地方政府的債務(wù)大多以土地的價值和潛在收益為抵押，但潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又需要中央政府兜底或承擔(dān)相當(dāng)?shù)木戎x務(wù)，形成道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　為了解決這些問題，需要考慮三方面的措施：

　　一是有意識地增加土地供應(yīng)的彈性，根據(jù)房地產(chǎn)市場的發(fā)展和人口流動情況適時增加或減少土地供應(yīng)，將土地和當(dāng)下房價監(jiān)管機(jī)制更緊密地聯(lián)動起來。

　　二是建立全國統(tǒng)一的土地配額交易市場，就像碳配額和電力交易一樣，由各地區(qū)自愿相互交易自己的年度土地配額，實(shí)現(xiàn)土地要素的市場化定價和全國統(tǒng)一配置。在必要時，也可以由中央政府追加和拍賣部分土地配額，以穩(wěn)定土地市場。例如單位土地配額在西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)價值也許是一萬元，在沿海地區(qū)也許是十萬元。配額在兩個地區(qū)之間進(jìn)行交易，西部可以獲得超過一萬元的經(jīng)濟(jì)收益，沿海地區(qū)也同時收獲了更高的經(jīng)濟(jì)價值。

　　三是將賣地收入調(diào)整為中央與地方共享的收入，用于調(diào)節(jié)地區(qū)之間的財(cái)力平衡、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及解決包括保障性住房在內(nèi)的其他民生目標(biāo)。

　　引導(dǎo)建設(shè)保障性住房

　　在城市化進(jìn)程快速發(fā)展，房價總體不斷上漲的過程中，一般居民自然希望通過參與商品房市場來分享這一紅利，這強(qiáng)化了商品房在資產(chǎn)配置中的金融屬性，降低了保障性住房的吸引力。對于地方政府而言，考慮到建設(shè)保障性住房的機(jī)會成本，以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不夠充分，這可能部分解釋了保障性住房供應(yīng)不足的原因。

　　由此形成的問題是明顯的：一方面高企的房價使得城市低收入者、新進(jìn)城的農(nóng)民工群體和青年人無法實(shí)現(xiàn)合意的居住條件；另一方面著眼于資產(chǎn)配置和房價上升的商品房持有又帶來了一定數(shù)量的房屋空置，形成資源的浪費(fèi)。兩相對比，還容易形成社會壓力。

　　疫情以來，由于一系列內(nèi)外條件的變化，居民對未來收入和房價的預(yù)期似乎正在發(fā)生較大調(diào)整，表現(xiàn)為在一手房市場的供應(yīng)大幅度收縮的同時，二手房市場交易量維持在非常高的水平，但價格明顯下調(diào)，顯示了配置型需求可能在趨勢性轉(zhuǎn)弱。

　　在此背景下，對商品房交易的各類限制應(yīng)該逐步清除，并在必要時轉(zhuǎn)向?qū)Σ糠值貐^(qū)和市場的持有環(huán)節(jié)的干預(yù)，例如空置稅等；為了提高地方政府提供保障性住房的積極性和緩解財(cái)政壓力，中央政府也應(yīng)該考慮提供必要的補(bǔ)償和激勵。

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