圖：COMEX黃金庫(kù)存近期快速上升

　　近期黃金升勢(shì)強(qiáng)勁，盡顯其“進(jìn)可攻、退可守”的配置屬性。雖然特朗普先后宣布對(duì)墨西哥、加拿大、中國(guó)和鋼鋁加征關(guān)稅，以及提出對(duì)等關(guān)稅等會(huì)推升全球避險(xiǎn)情緒，有利于金價(jià)走勢(shì)，但特朗普暫緩執(zhí)行對(duì)墨、加的關(guān)稅也未影響金價(jià)的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。

　　雖然近期有一些技術(shù)層面的因素，但特朗普正式就職以來(lái)，不僅此前黃金升值的長(zhǎng)期邏輯不變，且“美國(guó)優(yōu)先”的總體戰(zhàn)略、疊加關(guān)稅工具的頻繁使用，均進(jìn)一步加強(qiáng)了配置黃金的邏輯。

　　筆者從2023年10月起持續(xù)看好黃金，當(dāng)時(shí)除了巴以沖突等地緣政治事件短期支撐黃金之外，中長(zhǎng)期看央行購(gòu)金及美國(guó)真實(shí)利率“正?；本欣诮饍r(jià)走勢(shì)；進(jìn)入2024年，美國(guó)政治周期相關(guān)的財(cái)政和貿(mào)易政策的不確定性升溫進(jìn)一步推升黃金的配置價(jià)值。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們更看好黃金的配置價(jià)值。

　　技術(shù)面因素，目前黃金市場(chǎng)的“逼倉(cāng)”行情一定意義上放大了金價(jià)上行的動(dòng)能。年初至今，紐約商品交易所（COMEX）黃金庫(kù)存累計(jì)上漲62%，反映出于對(duì)潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，交易商紛紛把倫敦金庫(kù)存轉(zhuǎn)移至紐約。大規(guī)模的庫(kù)存前移行為導(dǎo)致黃金市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，明顯推升金價(jià)。

　　黃金和真實(shí)利率、美元走勢(shì)之間的歷史相關(guān)性在俄烏沖突之后被明確地打破，黃金走出獨(dú)立上行行情。2022年以來(lái)，央行購(gòu)金及黃金避險(xiǎn)屬性帶來(lái)的配置需求導(dǎo)致黃金市場(chǎng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，真實(shí)利率與金價(jià)之間的關(guān)系走弱。短期真實(shí)利率下行或美元走弱可能會(huì)助攻金價(jià)走勢(shì)，而真實(shí)利率回升或美元走強(qiáng)可能會(huì)導(dǎo)致金價(jià)走勢(shì)有所反復(fù)，反而提供了較好的交易性窗口。

　　央行和金融機(jī)構(gòu)增配黃金“任重道遠(yuǎn)”，如果全球化繼續(xù)停滯或放緩，不排除全球央行還需要經(jīng)歷十年以上的黃金增持周期。隨著全球及相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性上升，各國(guó)央行增持黃金仍有較大空間。2022年后央行大幅加快了購(gòu)買(mǎi)黃金的速度，但即使按現(xiàn)貨價(jià)格（而非購(gòu)進(jìn)價(jià)格），目前黃金在新興市場(chǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比僅為10%左右。而即使央行繼續(xù)快速增持，即按黃金占儲(chǔ)備資產(chǎn)占比在2019至2023年的平均回升速度外推，如果黃金需求要回到1990年34%的歷史中位數(shù)水平，全球央行增持黃金可能持續(xù)到2045年。

　　同時(shí)，黃金的避險(xiǎn)屬性也意味著，在現(xiàn)今的宏觀環(huán)境下，黃金在資產(chǎn)配置中始終占有“一席之地”。例如，近日金融監(jiān)管總局允許10家保險(xiǎn)公司試點(diǎn)投資黃金，允許投資黃金的賬面金額合計(jì)不超過(guò)本公司上季末總資產(chǎn)的1%，預(yù)計(jì)可投資黃金的資金規(guī)模約為2000億元人民幣。

　　更重要的是，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，以及關(guān)稅作為調(diào)節(jié)財(cái)政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)甚至邊境安全和其他地緣政治訴求的“萬(wàn)能鑰匙”，可能會(huì)在多個(gè)維度上降低美元資產(chǎn)的安全性。

　　關(guān)稅戰(zhàn)稀釋美元價(jià)值

　　關(guān)稅政策長(zhǎng)期常規(guī)化會(huì)稀釋紙幣的價(jià)值。美國(guó)通過(guò)加征關(guān)稅調(diào)整貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格、提升美國(guó)商品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，一定意義上效果等同于美元對(duì)被加征關(guān)稅的貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣貶值，而這些貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣或?qū)⑾鄳?yīng)貶值、對(duì)沖美國(guó)加征關(guān)稅的影響。如果在全球需求不足的情況下相互加征關(guān)稅，可能會(huì)重現(xiàn)20世紀(jì)30年代的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

　　回顧20世紀(jì)20到30年代，美國(guó)大幅提高進(jìn)口關(guān)稅，引發(fā)主要國(guó)家貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。由于供給約束較弱的紙幣相對(duì)于供給約束較強(qiáng)的類貨幣資產(chǎn)（如黃金）的價(jià)值會(huì)結(jié)構(gòu)性下降，而對(duì)紙幣的信任下降導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)金本位的崩塌。

　　如果作為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的美國(guó)反復(fù)利用關(guān)稅，甚至金融制裁作為談判或者政策工具，則可能進(jìn)一步動(dòng)搖美元資產(chǎn)的安全屬性。譬如，為贏得墨西哥和加拿大政府在非法移民和毒品問(wèn)題上的合作，特朗普在2月1日宣布對(duì)兩國(guó)加征關(guān)稅，隨即在2月3日表示暫緩執(zhí)行一個(gè)月，均顯示特朗普政府可能使用關(guān)稅作為對(duì)外談判的重要政策工具。

　　美國(guó)財(cái)政可持續(xù)擔(dān)憂也增加了黃金相對(duì)于美元和美債資產(chǎn)配置的優(yōu)越性。2020年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字率持續(xù)高企，2020-2024年財(cái)政年均赤字率高達(dá)9%。財(cái)政支出剛性，疊加延長(zhǎng)2017年特朗普減稅法案，以及兌現(xiàn)特朗普其他減稅承諾或?qū)?dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字在未來(lái)十年內(nèi)增加5萬(wàn)億至10萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政赤字難以削減，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)財(cái)政赤字率仍將達(dá)7%左右。

　　綜合看，雖然短期多重因素驅(qū)動(dòng)下，黃金強(qiáng)勁升值后可能面臨震蕩，但黃金升值趨勢(shì)的拐點(diǎn)遠(yuǎn)未到來(lái)。隨著黃金的逼倉(cāng)行情告一段落，短期黃金價(jià)格可能面臨震蕩。但中長(zhǎng)期看，驅(qū)動(dòng)黃金資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性因素不僅未消退，反而隨著對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)和經(jīng)貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)升溫的擔(dān)憂有所加強(qiáng)，因此在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)黃金都有望維持相對(duì)表現(xiàn)。

　?。ㄗ髡邽槿A泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）