花旗銀行月初發(fā)布調(diào)查報(bào)告，去年香港千萬(wàn)富翁人數(shù)達(dá)51.5萬(wàn)，創(chuàng)出歷史新高。這與我們印象中百業(yè)艱難的疫情環(huán)境不符，其實(shí)“富人通脹、窮人通縮”并非香港所獨(dú)有，但為何貨幣超發(fā)只引發(fā)了資產(chǎn)類價(jià)格大漲，用來(lái)衡量通脹水平的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)卻欲振乏力?

　　有人將之歸咎為疫情因素干擾，由于防疫措施打壓了居民消費(fèi)意欲，資金只能流向資本(物業(yè))市場(chǎng)。但自2008年金融危機(jī)后開(kāi)啟量寬時(shí)代，“資產(chǎn)通脹、實(shí)業(yè)通縮”的結(jié)構(gòu)性扭曲就長(zhǎng)期困擾著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成社會(huì)貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大，新冠疫情只是將這一問(wèn)題充分暴露出來(lái)。

　　金融學(xué)中的“坎蒂隆效應(yīng)”是指貨幣增量不會(huì)同一時(shí)間反映在所有的價(jià)格上，貨幣量增加會(huì)導(dǎo)致不同商品和要素價(jià)格漲幅程度不一致。這背后的差別主要與貨幣投放的方式、渠道，以及資產(chǎn)抵押物有關(guān)。

　　布雷頓森林體系瓦解后，全球進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，各國(guó)央行投放貨幣需要相應(yīng)的資產(chǎn)抵押物托底。我們來(lái)看一下中美兩國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表分布。美聯(lián)儲(chǔ)的主要資產(chǎn)是美國(guó)國(guó)債與房地產(chǎn)抵押債券，這也是美元擴(kuò)張的“信用錨”。美聯(lián)儲(chǔ)壟斷美元發(fā)行權(quán)，可以直接在債券市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債及住宅抵押債券，從而推動(dòng)金融資產(chǎn)的價(jià)格上漲。

　　在中國(guó)人行的資產(chǎn)項(xiàng)目中，外匯資產(chǎn)的占比最高，于2013年12月曾達(dá)到峰值83.29%，其后逐步下降，至去年3月這一比例為58%。在此期間，外匯資產(chǎn)下降造成的缺口由一種名為“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的資產(chǎn)填補(bǔ)，其實(shí)就是人行通過(guò)MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)等流動(dòng)性工具向商業(yè)銀行舉債。

　　那麼，商業(yè)銀行的資產(chǎn)來(lái)自哪里?從2008年至2017年，工農(nóng)中建四大行累積投放信貸規(guī)模252.76萬(wàn)億元(人民幣，下同)，其中個(gè)人住房貸款占比27%，制造業(yè)貸款占比19%。此外，過(guò)去十年間，房企從四大行貸款的規(guī)?？傆?jì)87.96萬(wàn)億元，占比34.8%。由此可知，與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸不僅是中國(guó)商業(yè)銀行最主要的資產(chǎn)，同時(shí)也是貨幣擴(kuò)張的主要流向。

　　鑒于美國(guó)的金融市場(chǎng)與中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)離“錢”更近，也就能夠更早享受到央行的放水紅利，但這并不能完全解釋美股與中房的“不敗神話”，蓋因在自由市場(chǎng)中，資金會(huì)填平一切價(jià)值洼地。譬如樓市價(jià)格飆升，投資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大，資金就會(huì)尋找其他投資標(biāo)的，可流向制造業(yè)抑或消費(fèi)市場(chǎng)。但事實(shí)上，這種情況并沒(méi)有發(fā)生。

　　問(wèn)題就在于央行的干預(yù)主義加固了資產(chǎn)泡沫剛性。每當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行就會(huì)親自下水撈市，刺激了市場(chǎng)投機(jī)心態(tài)。最新案例就是，去年3月美股十天四熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)限量化寬松，造就本輪“人工牛”。央行從“最后貸款人”墮落至“最后買單人”。

　　扭曲的貨幣政策是結(jié)構(gòu)性通脹的誘因。