圖：中國(guó)加大逆周期資金調(diào)節(jié)，以支持經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

　　筆者大約在半個(gè)月前撰文《中國(guó)將迎來(lái)新一輪發(fā)債高峰》指出，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望再發(fā)力，中央政府或增發(fā)萬(wàn)億規(guī)模國(guó)債用于基建投資。現(xiàn)時(shí)不僅發(fā)債計(jì)劃“如約而至”，赤字率也從3%提高至3.8%左右的水平。此輪“組合拳”極大緩解了地方財(cái)政的收支壓力，并有望理順困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)多時(shí)的債務(wù)信用錯(cuò)配難題。

　　3%的赤字率長(zhǎng)期被看做是“財(cái)政紀(jì)律”的象征，更被媒體炒作為“赤字警戒線”。追訴源頭，這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自歐盟1992年制定的《馬斯特里赫特條約》，實(shí)際上是對(duì)入圍歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的條件之一。鑒于歐盟在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位，3%的赤字率標(biāo)準(zhǔn)逐漸演變?yōu)橐环N“金科玉律”。但各國(guó)的赤字計(jì)算方式不同，財(cái)政收支模式各異，設(shè)立統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)毫無(wú)意義。

　　中國(guó)政府近年來(lái)也曾打破過(guò)3%赤字“紅線”。2020年在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)下行財(cái)政減收，中央曾將赤字率提高至3.7%，其后逐步回落至2022年的2.8%。

　　今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇過(guò)程曲折，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受有著明顯“溫差”，加之外界擔(dān)心明年首季GDP增長(zhǎng)，會(huì)因?yàn)楦呋鶖?shù)干擾出現(xiàn)大幅回落。從股市走勢(shì)來(lái)看，投資者信心有所不足。在此背景下，決策層需要明確釋放撐經(jīng)濟(jì)信號(hào)，打破目前市場(chǎng)預(yù)期的惡性循環(huán)。

　　地方政府缺乏資金作投資

　　那么，穩(wěn)增長(zhǎng)的癥結(jié)在哪里呢？在筆者看來(lái)，地方政府由于債務(wù)約束，沒(méi)有足夠資金進(jìn)行投資，需要中央政府施以援手。數(shù)據(jù)顯示，今年前十個(gè)月，地方政府債務(wù)發(fā)行總額8萬(wàn)億元（人民幣，下同）左右，其中用于借新還舊的債務(wù)總額接近4萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，地方政府近一半的債務(wù)融資都用于還債了，投入到新建項(xiàng)目的資金十分有限。

　　上述現(xiàn)象反映出中國(guó)債務(wù)信用錯(cuò)配的問(wèn)題──信用低的縣級(jí)市，負(fù)債反而更高。如今各省發(fā)行特殊再融資債券進(jìn)行債務(wù)置換，也是在試圖扭轉(zhuǎn)這種信用錯(cuò)配，憑借信用更好的省級(jí)政府借債，去置換信用更低的縣市級(jí)債務(wù)。不過(guò)，地方債務(wù)規(guī)模龐大，化債周期長(zhǎng)，省級(jí)政府的信用被“占用”了，用于基建投資的額度也就相應(yīng)減少了。截至目前，本輪特殊再融資債券的融資額已超萬(wàn)億元，而往年省級(jí)政府發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債也就3萬(wàn)多億元，化債“負(fù)擔(dān)”占比達(dá)到三分之一。

　　財(cái)政政策仍有加碼空間

　　相較而言，中國(guó)中央政府的杠桿率水平很低。根據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）統(tǒng)計(jì)，2022年全球各國(guó)中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比重的平均數(shù)為89%，中國(guó)中央政府債務(wù)占比大概在19%到27%。這也意味著，中國(guó)政府還有很大財(cái)政空間推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地。而今次決策層在增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債的同時(shí)，還調(diào)升了赤字率，意味著中央政府主動(dòng)“背債”，并轉(zhuǎn)移支付給地方政府用于拉動(dòng)投資。

　　回顧財(cái)政史，中國(guó)僅有三次在年內(nèi)追加財(cái)政赤字，均用于增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債。第一次是1998年受亞洲金融危機(jī)的沖擊，增發(fā)1000億元10年期國(guó)債；第二次是1999年受洪水與經(jīng)濟(jì)危機(jī)余波沖擊，增發(fā)600億元；第三次是2000年國(guó)內(nèi)需求不足，增發(fā)500億元。在特殊時(shí)期加大逆周期資金調(diào)節(jié)，撐經(jīng)濟(jì)的信號(hào)意義重大。