圖：內(nèi)地決策層為呵護(hù)流動(dòng)性環(huán)境，短期有望降準(zhǔn)、降息。

　　10月31日，內(nèi)地銀行間市場拆借利率出現(xiàn)飆升。其中，隔夜利率一度沖高至50%，著實(shí)令眾多交易員跌破眼鏡。考慮到10月以來，萬億級(jí)別的特殊再融資債券、特別國債先后落地，月末央行逆回購?fù)斗帕恳灿兴禄?，資金面壓力不容小覷。短期來看，決策層有望出手呵護(hù)流動(dòng)性環(huán)境，降準(zhǔn)可期、降息亦有可能。

　　今次市場震動(dòng)很容易讓人聯(lián)想到10年前的“錢荒事件”。彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增長面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，惟不少金融機(jī)構(gòu)“豪賭”中央政府會(huì)大水漫灌救市，低估了決策層金融去杠桿的決心。

　　期限錯(cuò)配造成踩踏

　　2013年6月20日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)外放話要退出QE（量化寬松），引發(fā)全球金融市場大幅波動(dòng)，該日下午內(nèi)地傳聞“某國有銀行出現(xiàn)資金違約”，質(zhì)押式回購隔夜利率攀升至11.74%。其后數(shù)日，股債市場遭遇雙殺，機(jī)構(gòu)投資者在市場上大規(guī)模拋售票據(jù)，A股亦跌破2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

　　但仔細(xì)對(duì)比可知，本輪流動(dòng)性緊張與10年前的情況還是有所不同。主要區(qū)別在于，今次僅有隔夜利率狂飆，其他品種的升幅并不突出，說明很可能是資金供需雙方期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配導(dǎo)致的“結(jié)構(gòu)性踩踏”事件。較為合理的場景猜測應(yīng)該是：在政府債券集中發(fā)行的背景下，市場預(yù)期央行會(huì)釋放大量流動(dòng)性。不少金融機(jī)構(gòu)為降低資金成本，滾動(dòng)借入利率最低的“隔夜錢”，但月末資金面緊張未得到紓緩，最終推動(dòng)隔夜利率急劇攀升。

　　10月中旬，筆者曾撰文《內(nèi)地幣策今季有望再寬松》指出，中央和地方政府?dāng)U大借貸規(guī)模，市場流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)，央行貨幣政策較大概率再寬松。而債券市場最新數(shù)據(jù)也顯示，10月份發(fā)行的國債和地方政府債券將達(dá)到2.6萬億元（人民幣，下同），高于今年任何其他月份。這一發(fā)行水平較前9個(gè)月的月平均發(fā)行總量高出63%。

　　降準(zhǔn)窗口即將打開

　　展望11月，國債方面，財(cái)政部增發(fā)萬億元特別國債用于防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)，預(yù)計(jì)11、12月將分別發(fā)行7000億元和3000億元，再結(jié)合四季度國債發(fā)行計(jì)劃，11月國債淨(jìng)融資額約9000億元。地方債方面，據(jù)中國債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，11月地方債發(fā)行已經(jīng)披露了近2000億元的計(jì)劃規(guī)模，加之特殊再融資債發(fā)行火爆，截至10月末已累計(jì)發(fā)行超過萬億，預(yù)計(jì)11月地方債淨(jìng)融資規(guī)模約3000億元。對(duì)比2021和2022年同期國債淨(jìng)融資額均值4000億元，眼下的國債融資壓力顯著提升。國債與地方債加總起來，淨(jìng)融資或達(dá)到1.2萬億元的水平。

　　考慮到11月份的流動(dòng)性缺口，以及12月跨年時(shí)期的資金需求，降準(zhǔn)操作窗口或許即將再度打開，同時(shí)央行將加大MLF（中期借貸便利）和逆回購的投放規(guī)模。剛結(jié)束的中央金融工作會(huì)議也指出，“保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降”、“活躍資本市場，更好支持?jǐn)U大內(nèi)需”。這也反映出，金融領(lǐng)域下一階段的重要使命，就是穩(wěn)定今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。在此基調(diào)下，降息很可能會(huì)緊隨降準(zhǔn)之后到來。