圖：由于人行仍有降準降息空間，未必要放出QE大招。

　　本周坊間傳聞“人民銀行計劃購買國債”，引發(fā)資本市場大幅波動。不少人猜測，中國版量化寬松（QE）即將出臺，甚至將重蹈美聯(lián)儲MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的覆轍。筆者認為，即便人行重啟購債計劃，也與我們熟知的量寬完全不同。

　　首先要講清楚的是，QE屬于超常規(guī)貨幣政策的范疇，通常是在利息降無可降后，為進一步提供流動性支持而祭出的“虎狼之藥”。

　　人行仍有空間降息降準

　　QE肇始于剛剛退出負利率的日本，該國經濟泡沫于1990年破滅，1995年市場利率已降至零，但仍難挽回企業(yè)與家庭部門的資產負債表衰退。其后日本又接連遭遇了97亞洲金融風暴與千禧科網股災，終于在2001年放出QE大招，日央行親自下場購債，2010年再推加強版QE。

　　雖然日本經歷了“消失的三十年”，但QE操作竟被美歐央行有樣學樣，搞得現(xiàn)在超常規(guī)貨幣政策變得愈來愈“常規(guī)”。

　　再來看中國的情況。對比日本案例來說，目前人民銀行仍有降準、降息的空間，流動性工具箱的內容也很豐富，遠未到需要使用“超常規(guī)武器”的那一步。而且從法理上看，QE也不可行。《中國人民銀行法》明確規(guī)定央行不得在一級市場認購國債，實質上堵死了QE、MMT的出路。

　　當然，人行也曾有過從二級市場購債的歷史。2007年，中國財政部為成立中投公司籌措外匯，先向農業(yè)銀行定向發(fā)行1.35萬億元（人民幣，下同）特別國債，再向人行購買2000億美元，作為中投公司的資本金。人行最后使用出售外匯的資金，在二級市場上從農行買入特別國債。

　　從上述流程可知，人行是通過農行“轉手”購入的國債。

　　那么，人行會否重啟二級市場購債呢？是有可能的。筆者本周撰文《發(fā)債是“中藥” 醫(yī)病要對癥》（見3月28日 B4版），其中揭示了中國發(fā)債模式的轉變。簡單來說，就是“地方積極化債、中央主導投資”。相應的，中國的購債模式在未來也會出現(xiàn)調整。

　　長久以來，商業(yè)銀行都是政府債券的最大買家。2008年金融危機后，中央政府推出4萬億救市計劃，其中地方政府配資2.82萬億元。但彼時受到《預算法》約束，地方政府不能直接對外發(fā)債。至2009年，地方政府爭相成立融資平臺／城投公司，承擔起發(fā)行城投債融資的重任，資金主要來自于商業(yè)銀行的貸款。到了2015年，棚改貨幣化在全國范圍啟動，地方掀起新一輪基建潮，商業(yè)銀行再次擴張信貸。

　　大概率只采用定向發(fā)行

　　數據顯示，目前商業(yè)銀行持有國債發(fā)行量的64%、地方債發(fā)行量的86%。子彈可謂已經“打滿”。但接下來，中國還將迎來又一波發(fā)債高峰期，包括特殊再融資債與特殊國債的發(fā)行，商業(yè)銀行很難再繼續(xù)“胃納”了。也因此，人民銀行有望“接棒”商業(yè)銀行成為購債主力。

　　筆者猜測，人行如若重啟二級購債，大概率還是覆製2007年的模式，采取定向發(fā)行的方式向市場輸送流動性。