“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好。”

　　就在近日，網(wǎng)紅牛奶品牌“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”更新了招股書(shū)。在最新招股書(shū)中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露了2022年上半年業(yè)績(jī)、“牧場(chǎng)共建人”銷(xiāo)售活動(dòng)等內(nèi)容，并回答了深受關(guān)注的“認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷(xiāo)，是否涉及非法集資”等問(wèn)題。

　　但值得關(guān)注的是，有關(guān)公司具體采購(gòu)生牛乳數(shù)據(jù)及自有牧場(chǎng)、聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)實(shí)際產(chǎn)能等方面的問(wèn)題，認(rèn)養(yǎng)一頭牛依然選擇閉口不談。

　　長(zhǎng)達(dá)四百多頁(yè)的招股書(shū)中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛講出“新故事”了嗎？大公快消深入觀(guān)察。


　　2008年，在“三聚氰胺”食品安全事件的沖擊下，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)乳制品品牌產(chǎn)生了信任危機(jī)，同時(shí)乳制品行業(yè)發(fā)展受到一定影響。

　　2012年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛創(chuàng)始人徐曉波在從香港購(gòu)買(mǎi)奶粉準(zhǔn)備過(guò)關(guān)時(shí)，因奶粉數(shù)量超過(guò)限購(gòu)被海關(guān)問(wèn)詢(xún)了4小時(shí)。此后，徐曉波開(kāi)始決定創(chuàng)建一個(gè)新的牛奶品牌。

　　2014年7月，徐曉波在河北故城縣斥資4.6億元建立了第一座牧場(chǎng)，配套種植6萬(wàn)畝草場(chǎng)，并從澳洲引進(jìn)了6000頭荷斯坦奶牛。2016年，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌正式誕生。

　　根據(jù)此前公開(kāi)報(bào)道，2016年認(rèn)養(yǎng)一頭牛推出“牧場(chǎng)共建人”計(jì)劃，上線(xiàn)3天籌得200多萬(wàn)元。2017年，公司推出“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”社群互動(dòng)計(jì)劃，每年支付2999元或者10000元認(rèn)養(yǎng)一頭牛，可獲得不同權(quán)益；2020年5月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛將認(rèn)養(yǎng)奶牛模式升級(jí)，發(fā)起了百萬(wàn)家庭認(rèn)養(yǎng)計(jì)劃，開(kāi)啟云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)以及實(shí)名認(rèn)養(yǎng)三種模式。

　　通過(guò)三種認(rèn)養(yǎng)模式，認(rèn)養(yǎng)一頭牛成功出圈。直到2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛正式對(duì)外披露招股書(shū)，擬在上交所主板上市。

　　根據(jù)招股書(shū)，2019年至2022年1-6月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)業(yè)收入分別為8.65億元、16.5億元、25.66億元、15.97億元。在2022年上半年乳制品行業(yè)伊利、蒙牛等重點(diǎn)公司的平均毛利率為25%左右，光明乳業(yè)（19.11%）、天潤(rùn)乳業(yè)（18.14%）等公司低于20%的情況下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛這一數(shù)據(jù)達(dá)到31.98%。 　　以2021年乳制品收入、營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)作對(duì)比，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的收入分別為25.12億元、25.66億元，規(guī)模僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份。 　　但不能否認(rèn)的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的盈利能力正在逐年放緩。在2019年-2021年及2022年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.08億元、1.45億元、1.40億元、6814.31萬(wàn)元，凈利率分別為12.46%、8.89%、5.47%、5.90%。

　　2022年上半年，乳業(yè)重點(diǎn)公司平均凈利率高于7%，其中伊利股份接近10%?？梢钥吹剑J(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈利率逐年降低，在2022年上半年明顯低于行業(yè)均值。

　　作為一家新銳乳企，認(rèn)養(yǎng)一頭牛用在產(chǎn)品研發(fā)上的費(fèi)用可謂是“少得可憐”。

　　根據(jù)招股書(shū)，2020年至2022年1-6月份，認(rèn)養(yǎng)一頭牛研發(fā)費(fèi)用約61.39萬(wàn)元、687.13萬(wàn)元、530.04萬(wàn)元，分別占營(yíng)業(yè)收入的0.04%、0.27%、0.33%。而且，在2021年、2022年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用中直接投入部分金額占比分別為35.19%、37%，約為241.86萬(wàn)元、196.11萬(wàn)元。2020的研發(fā)費(fèi)用甚至沒(méi)有直接投入部分。 　　對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛向大公快消解釋道，乳企用于研發(fā)費(fèi)用本身不高，再加上公司現(xiàn)階段產(chǎn)品數(shù)量比較少，所以研發(fā)需求并不是特別突出。

　　乳業(yè)專(zhuān)家宋亮認(rèn)為，認(rèn)養(yǎng)一頭牛作為創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用低是比較正常的。因?yàn)樗漠a(chǎn)品上不需要做多少創(chuàng)新，主要是跟隨行業(yè)。反觀(guān)其他做液奶的企業(yè)，其研發(fā)、創(chuàng)新費(fèi)用基本上也用在了專(zhuān)業(yè)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品方面，大眾產(chǎn)品部分除了工藝改造、奶源建設(shè)外，研發(fā)部分投入同樣不高。

　　但是，相較于并不突出的研發(fā)費(fèi)用，認(rèn)養(yǎng)一頭牛卻花費(fèi)了巨額資金來(lái)“打廣告”。

　　根據(jù)招股書(shū)可知，認(rèn)養(yǎng)一頭牛產(chǎn)品銷(xiāo)售以線(xiàn)上渠道為主，與天貓/淘寶、京東、抖音等各大主要電商平臺(tái)建立了合作關(guān)系。2019年至2022年1-6月各期銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元和3.52億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的22.46%、18.35%、18.82%和22.02%。 　　對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用金額增長(zhǎng)較快這一情況，認(rèn)養(yǎng)一頭牛解釋道：銷(xiāo)售費(fèi)用支出主要用于電商平臺(tái)的產(chǎn)品銷(xiāo)售及品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣。

　　不僅如此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛方面還表示，本次發(fā)行募集資金將有5.2億元用于品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目，這一資金占總募資的28.09%。而剩余的七成左右募資則將被用于海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目、補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。

　　但無(wú)論是在電商平臺(tái)做推廣，還是在加快推進(jìn)線(xiàn)下布局，認(rèn)養(yǎng)一頭牛最大的營(yíng)銷(xiāo)slogan是“認(rèn)養(yǎng)”模式?？墒?，根據(jù)證監(jiān)會(huì)最近的回復(fù)可以看出，“認(rèn)養(yǎng)”似乎只是一種營(yíng)銷(xiāo)口號(hào)。


　　在今年1月份，證監(jiān)會(huì)針對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書(shū)內(nèi)容提出了48個(gè)問(wèn)題，從公司商業(yè)模式、奶源比例、對(duì)賭協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易、食品安全、推廣費(fèi)用到是否涉及傳銷(xiāo)、非法集資等方面，要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛進(jìn)行進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明。

　　其中，對(duì)于認(rèn)養(yǎng)奶牛模式是否涉?zhèn)麂N(xiāo)、奶源、生產(chǎn)模式及募資用途等，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書(shū)中解釋道，公司與“開(kāi)始吧”、“美好的店”第三方電商合作開(kāi)展的前述活動(dòng)，均系為推廣銷(xiāo)售公司的奶卡業(yè)務(wù)，合作電商將活動(dòng)分別命名為“牧場(chǎng)共建人”、“聯(lián)合牧場(chǎng)主”，旨在增加奶卡購(gòu)買(mǎi)者的參與感。公司與合作方、參與人之間均系以真實(shí)的商品交易為前提，不存在“發(fā)展下級(jí)”、收取“入門(mén)費(fèi)”、“層級(jí)計(jì)酬”等《禁止傳銷(xiāo)條例》《國(guó)家工商行政管理總局關(guān)于新型傳銷(xiāo)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示》所認(rèn)定的傳銷(xiāo)行為。

　　據(jù)了解，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書(shū)提到，子公司杭州一頭牛于2016年12月與第三方電商“開(kāi)始吧”合作推出“牧場(chǎng)共建人”活動(dòng)，于2017年1月與第三方電商“美好的店”合作推出“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，具體內(nèi)容及目的均系為推廣銷(xiāo)售公司奶卡（提貨配送卡）業(yè)務(wù)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)奶卡銷(xiāo)售收款229.37萬(wàn)元，所形成的相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模及占比較小。但兩項(xiàng)活動(dòng)于報(bào)告期外2018年底前到期終止，此后公司未再開(kāi)展類(lèi)似活動(dòng)。

　　同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛方面還表示，活動(dòng)不存在轉(zhuǎn)讓或賦予參與人特定奶牛所有權(quán)或收益權(quán)的情況，活動(dòng)標(biāo)的為可兌取特定數(shù)量牛奶產(chǎn)品的奶卡。

　　對(duì)于其認(rèn)養(yǎng)模式，中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師、廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱丹蓬曾公開(kāi)表示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的模式在沒(méi)有供應(yīng)鏈加持的情況下，容易被認(rèn)為是噱頭，未來(lái)要看認(rèn)養(yǎng)一頭牛的具體落地情況，比如產(chǎn)業(yè)鏈的完整度、奶源品質(zhì)、創(chuàng)新服務(wù)體系、以及相關(guān)的產(chǎn)品線(xiàn)。

　　此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛多次強(qiáng)調(diào)“自有奶源建設(shè)”也遭到了證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)。在反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)同樣要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛補(bǔ)充說(shuō)明不同采購(gòu)模式下生鮮乳的采購(gòu)金額及占比、聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)以等問(wèn)題。

　　通過(guò)招股書(shū)可以看到，目前認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓上虑抑鳡I(yíng)業(yè)務(wù)為牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和生鮮乳生產(chǎn)的子公司有波波牧業(yè)、三河百宏、康宏牧業(yè)、內(nèi)蒙古牧業(yè)、呼倫貝爾牧業(yè)、海勃日戈牧業(yè)、松原牧業(yè)、桑樹(shù)臺(tái)牧業(yè)、山東牧業(yè)，其中大部分尚未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，除海勃日戈牧業(yè)外，其他未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的子公司也不在募資項(xiàng)目范圍內(nèi)。

　　對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛曾表示，公司存在部分設(shè)立時(shí)間較近且目前未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的子公司，一部分原因在于相關(guān)子公司旗下牧場(chǎng)正在籌建或建設(shè)過(guò)程當(dāng)中，大型奶牛牧場(chǎng)建設(shè)周期較長(zhǎng)是乳品行業(yè)的普遍規(guī)律。

　　但截至目前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛仍未透露其在牧場(chǎng)建設(shè)方面投入的具體金額。

　　另外，根據(jù)更新后的招股書(shū)可以看到，2019年至2022年上半年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛從前五大供應(yīng)商處采購(gòu)的奶源占比分別為42.58%、26.52%、34.70%、11.84%，從兩家聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)采購(gòu)的奶源占比分別為0、1.23%、8.53%、14.56%。綜上，以上七家外采奶源在上述時(shí)間內(nèi)占比為42.58%、27.75%、43.23%、26.40%。至2022年1-6月，公司的奶源自供比例已提升至88.17%。

　　在純牛奶等成品生產(chǎn)模式方面，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主要采用自主生產(chǎn)與外協(xié)加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式。第二種模式就是向外協(xié)加工商發(fā)出原材料，外協(xié)加工商根據(jù)公司要求將其加工成公司成品并收取一定的加工費(fèi)用，合作方包括光明乳業(yè)、君樂(lè)寶、佳寶乳業(yè)、一鳴食品等。

　　根據(jù)招股書(shū)可知，2019年至2022年1-6月各期，認(rèn)養(yǎng)一頭牛外協(xié)加工費(fèi)分別為5789.91萬(wàn)元、13696.19萬(wàn)元、8239.56萬(wàn)元和1714.01萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比例分別為11.21%、11.89%、4.48%和1.55%。其中純牛奶外協(xié)產(chǎn)量占比分別為100%、91.83%、36.03%，酸奶外協(xié)產(chǎn)量占比分別為100%、95.88%、65.13%。

　　另外根據(jù)招股書(shū)測(cè)算，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的玉米飼料每頭牛花費(fèi)成本約15元。而每只奶牛所需玉米、青貯兩種飼料相加后價(jià)格不過(guò)35元左右，但在認(rèn)養(yǎng)一頭牛在聯(lián)合羅永浩播出的廣告片及官方公眾號(hào)中，均有宣稱(chēng)“一頭牛的日均伙食費(fèi)高達(dá)80元”。對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛并未明確說(shuō)明。


　　除了奶牛和奶源問(wèn)題，作為一家以純牛奶等乳制品產(chǎn)品為主的企業(yè)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛存貨情況也受到廣泛關(guān)注。

　　招股書(shū)顯示，2019年至2022年6月末，認(rèn)養(yǎng)一頭牛存貨賬面價(jià)值分別為約1.07億元、2.88億元、4.52億元和5.85億元，分別占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的34.91%、53.25%、23.04%和23.43%。2020年至2022年6月末，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為59.99萬(wàn)元、256.97萬(wàn)元、800.87萬(wàn)元，相對(duì)應(yīng)的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例也分別僅有0%、0.21%、0.56%和1.35%。

　　但是，大公快消注意到，認(rèn)養(yǎng)一頭牛存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提部分明顯低于伊利股份、光明乳業(yè)、皇氏集團(tuán)等乳企。招股書(shū)顯示，2019年至2022年1-6月，伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)等10家上市乳企（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“10家上市乳企”）存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例平均值分別為1.7%、1.44%、2.36%、2.59%。 　　對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛解釋道，公司存貨余額逐年增長(zhǎng)，主要隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，為保障未來(lái)業(yè)務(wù)需要，擴(kuò)大了原材料采購(gòu)，公司增加了以乳制品為主的庫(kù)存商品備貨規(guī)模并在2022年嘗試開(kāi)展牛肉業(yè)務(wù)，存貨中消耗性生物資產(chǎn)增加。

　　對(duì)于存貨可能引發(fā)的問(wèn)題，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也在招股書(shū)中坦言道，若公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩或供應(yīng)鏈管理不當(dāng)，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度放緩甚至庫(kù)存積壓，則可能出現(xiàn)存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　從存貨周轉(zhuǎn)率方面來(lái)看，2019年至2022年1-6月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的存貨周轉(zhuǎn)率（單位：次/年）分別為6.99、5.84、4.97和4.28，逐年下降且低于10家上市乳企平均水平。對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也是歸因于經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、新增牛肉業(yè)務(wù)、常溫奶占比高和產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)幾大方面。

　　從營(yíng)收來(lái)源看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于純牛奶、酸奶、奶粉、生牛乳以及其他產(chǎn)品。但在近幾年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的酸奶及生牛乳等相關(guān)產(chǎn)品的毛利率在近幾年均呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)。以其第二大支柱產(chǎn)品酸奶為例，2019年至2022年6月末，酸奶的毛利率分別為40.74%、31.38%、25.16%和21.65%。

　　不僅如此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品品質(zhì)也遭到消費(fèi)者質(zhì)疑。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)信息，認(rèn)養(yǎng)一頭牛相關(guān)投訴共有百余條，投訴原因多為產(chǎn)品發(fā)霉、變質(zhì)等等。

　　就在2023年2月10日，有消費(fèi)者投訴認(rèn)養(yǎng)一頭牛牛奶變質(zhì)，已經(jīng)出現(xiàn)粘液、拉絲情況。2月11日，該消費(fèi)者補(bǔ)充道：“沒(méi)人聯(lián)系處理沒(méi)人問(wèn)。”截至2月17日，該投訴進(jìn)度為“已回復(fù)”，但該投訴仍未解決。 　　對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士表示，牛奶食品安全無(wú)小事，特別是國(guó)人對(duì)乳制品質(zhì)量問(wèn)題十分敏感，此前網(wǎng)紅牛奶麥趣爾的“丙二醇”事件就是一個(gè)很好的案例，如果質(zhì)量不嚴(yán)控，稍加不慎就會(huì)失去消費(fèi)者的信任。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，隨著消費(fèi)者對(duì)乳品行業(yè)的認(rèn)知也越來(lái)越清晰，人口紅利逐漸削弱和線(xiàn)上渠道獲客成本日趨攀升的當(dāng)下，單靠目前的經(jīng)營(yíng)局面似乎很難支撐認(rèn)養(yǎng)一頭牛在賽道中持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

　　在一次次消耗下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛要想從一片紅海中突破可謂是難上加難。未來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛是否能腳踏實(shí)地成功上市？大公快消持續(xù)關(guān)注。