圖：美聯(lián)儲本月繼續(xù)減息四分之一厘，符合市場預(yù)期。

　　美聯(lián)儲12月繼續(xù)減息0.25厘，符合市場預(yù)期。但議息會議的最新預(yù)測中，上修了2025年增長、就業(yè)前景，以及通脹預(yù)期，同期下修了減息空間。筆者預(yù)計，2025年美聯(lián)儲可能仍有兩至三次的減息空間。

　　有關(guān)經(jīng)濟(jì)描述的部分，12月會議聲明較11月沒有任何改動，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)年初以來勞動力市場狀況整體放松，通脹回落取得進(jìn)展但仍然偏高。政策方面，唯一的改動是，在提及未來“進(jìn)一步調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間”時，新增了“程度和時機(jī)”，更加強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲決策從“是否減息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂螘r減息”，為后續(xù)暫停減息做鋪墊。會議聲明最后還顯示，克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克反對減息。

　　美聯(lián)儲12月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，相較9月的主要變化包括：

　　1）經(jīng)濟(jì)增長：將2024年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測由2%上修至2.5%，將2025年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從2%小幅上修至2.1%，并維持長期經(jīng)濟(jì)增長率為1.8%。

　　2）就業(yè)：將2024年底失業(yè)率預(yù)測由4.4%下修至4.2%，將2025年失業(yè)率預(yù)測由4.4%下修至4.3%，維持長期失業(yè)率預(yù)測為4.2%。

　　3）通脹：將2024年P(guān)CE和核心PCE通脹率分別上修0.1和0.2個百分點至2.4%和2.8%；將2025年P(guān)CE和核心PCE通脹率分別上修0.4和0.3個百分點，均上修至2.5%。

　　4）利率：將2025年政策利率預(yù)測中值由3.4厘上修至3.9厘，將2026年政策利率預(yù)測中值由2.9厘上修至3.4厘，將長期政策利率繼續(xù)上修0.1厘至3厘。

　　5）點陣圖：在19位官員之中，有4位官員預(yù)計2024年末合理的政策利率是4.5至4.75厘，而不是當(dāng)前的4.25至4.5厘區(qū)間，暗示除了哈馬克外，有其他3位官員雖然贊成減息但內(nèi)心可能并不認(rèn)同。2025年，有10位官員預(yù)計年末政策利率在3.75至4厘區(qū)間，3位預(yù)計在此基礎(chǔ)上少減息一次，3位預(yù)計多減息一次，1位預(yù)計不減息，其余2位預(yù)計多減息2至3次。

　　特朗普影響待評估

　　稍后召開的記者會上沒有過多關(guān)注本月的減息決策，而更多聚焦2025年減息的前景。具體來看：

　　1）關(guān)于本次減息。美聯(lián)儲主席鮑威爾在第一個提問后便解釋了本次減息的原因。他認(rèn)為，本次減息主要考慮到就業(yè)和通脹雙向風(fēng)險的平衡，特別強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場比疫情前水平更“冷”且目前仍在緩慢減息，通脹方面年初以來仍有進(jìn)展。之后有記者關(guān)心就業(yè)市場降溫的風(fēng)險，鮑威爾也借機(jī)強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲密切關(guān)注就業(yè)市場降溫風(fēng)險，而這也是本次減息的部分原因。有記者問為何這次沒有用“校準(zhǔn)”（recalibration）一詞？鮑威爾強(qiáng)調(diào)，從現(xiàn)在開始，需要更加謹(jǐn)慎行動，兩至三個月的數(shù)據(jù)好壞不重要，需要看更長期的線索。

　　2）關(guān)于2025年減息。鮑威爾認(rèn)為，通脹較此前預(yù)計的更高，且通脹預(yù)期也更高，不過仍然在可控的路徑上（still on track）；目前4.3厘的政策利率仍是“有意義的”限制性水平，但是隨著接近中性利率，美聯(lián)儲需要更加謹(jǐn)慎。有不少記者問，可能觸發(fā)減息的條件？鮑威爾稱，核心通脹的下降，或者就業(yè)市場的降溫，都可能是未來減息的原因。有記者問能否理解為美聯(lián)儲即將暫停一段時間的減息？鮑威爾并沒有贊成這一觀點，其強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲不對未來的會議做決策。有記者問能否完全排除2025年加息？鮑威爾稱，盡管任何事情都不能完全排除，但其認(rèn)為不太可能，因為目前的利率仍是限制性的。

　　3）關(guān)于中性利率。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測中的“長期政策利率”上修至3厘，但這是一個長期中性利率的水平，并不是目前（中性利率）的情況；在短期，可能有其他因素影響中性利率。這也是為什么美聯(lián)儲從現(xiàn)在開始需要更加謹(jǐn)慎。

　　4）關(guān)于特朗普政策的影響。鮑威爾稱美聯(lián)儲正在嘗試?yán)斫怅P(guān)稅對通脹的影響，但現(xiàn)在仍處于一個早期階段，需要更多時間。

　　5）關(guān)于通脹。有記者問，美聯(lián)儲是否仍有信心通脹能夠向目標(biāo)回落？鮑威爾稱，他對過去通脹回落的進(jìn)展及背后的原因是有信心的，并且詳細(xì)提及了住房、商品、金融服務(wù)、保險等相關(guān)價格的走勢，認(rèn)為整體而言通脹是保持在合理路徑的。此外，其提到目前民眾的感官主要是高價格（high price）而不是高通脹（high inflation），美聯(lián)儲能做的是盡量回到2%通脹，隨著時間推移，民眾能有更高的實際工資（增長）。有記者問美聯(lián)儲能否允許通脹長期在2.5%水平？鮑威爾明確否認(rèn)，強(qiáng)調(diào)會堅持2%目標(biāo)，且有信心實現(xiàn)，只是可能需要更長的時間。

　　6）關(guān)于就業(yè)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，就業(yè)市場比2019年情況更弱一些，且可能仍處于緩慢降溫中，但這一降溫是一個十分漸進(jìn)的過程。他還強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲不需要、也不認(rèn)為就業(yè)市場會進(jìn)一步降溫。

　　7）關(guān)于經(jīng)濟(jì)。有不少問題關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，鮑威爾整體看淡經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)避免了衰退，且美國經(jīng)濟(jì)相比其他國家而言更加強(qiáng)勁，并預(yù)計2025年美國經(jīng)濟(jì)仍然能保持韌性。

　　8）其他。有記者詢問有關(guān)建立比特幣戰(zhàn)略儲備的情況。鮑威爾稱，不尋求相關(guān)法律的變動。

　　下季度或暫停減息

　　本次議息會議傳遞的核心信息是，美聯(lián)儲從現(xiàn)在開始，將在減息決策上比之前更加謹(jǐn)慎。首先，12月減息已經(jīng)頗有爭議，無論是哈馬克明確投票反對，還是4名官員在點陣圖中暗示不支持減息，都顯示出這一點。但由于本次會議前市場已經(jīng)充分預(yù)計了本次減息，美聯(lián)儲可能不想制造一場“鷹派意外”，所以選擇“鷹派減息”。其次，美聯(lián)儲最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測，上修了2025年增長和就業(yè)前景，更明顯上修了通脹前景，在此背景下，自然需要下修減息的空間。再次，美聯(lián)儲繼續(xù)上修了長期政策利率至3厘。而且鮑威爾講話時還強(qiáng)調(diào)，短期來看“中性利率”有可能還會更高。目前長期政策利率的最高預(yù)測是3.9厘，而政策利率是4.3厘，美聯(lián)儲需要避免減息過快、過早地退出“限制性利率”。

　　不過，筆者認(rèn)為，2025年美聯(lián)儲可能仍有兩至三次的減息空間。

　　1）隨著美國經(jīng)濟(jì)溫和降溫，所謂的短期“中性利率”存在回落空間。我們預(yù)計合理的中長期中性利率仍在3厘左右。那么，假設(shè)美聯(lián)儲2025年減息0.75厘，聯(lián)邦基金利率仍將保持在3.5厘以上，屬于“溫和限制性”水平。根據(jù)泰勒規(guī)則，即便考慮美國通脹偏高，3.5厘以上的利率水平也是合適的。

　　2）2025年美國通脹的基準(zhǔn)情形是保持相對穩(wěn)定，而不是明顯反彈。尤其是據(jù)美聯(lián)儲最新預(yù)測，2025年核心PCE通脹仍有下行空間，可能主因需求降溫的驅(qū)動。盡管特朗普的減稅政策和關(guān)稅政策，可能增大通脹上行風(fēng)險，但政策落地及對終端物價的傳導(dǎo)或存在時滯，通脹上行更多是“風(fēng)險”而不是基準(zhǔn)情形。

　　3）美國就業(yè)市場韌性不及GDP增長，整體已處于略弱于2019年疫情前狀態(tài)。2024年，美國失業(yè)率最高曾升至4.3%，且上行速度較快、一度觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，美聯(lián)儲不需要也不希望就業(yè)市場進(jìn)一步降溫。2025年，美國就業(yè)市場的意外降溫，可能觸發(fā)美聯(lián)儲降息。

　　展望2025年一季度，美聯(lián)儲較有可能在2025年1月（甚至3月）暫停減息，暫停減息的行動可能階段抬升中長期美債實際利率。而在特朗普上任初期，新政可能密集落地，繼而再次出現(xiàn)“特朗普交易”，其中移民和關(guān)稅等政策可能引發(fā)通脹預(yù)期上升，放松監(jiān)管等政策則可能導(dǎo)致需求預(yù)期上升，這些均可能抬升美債利率。第二季度以后，伴隨“特朗普交易”降溫，美聯(lián)儲下一次減息的時機(jī)也可能逐漸顯現(xiàn)，并引發(fā)市場情緒的緩和甚至反轉(zhuǎn)。

　?。ㄗ髡邽槠桨沧C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）