圖：截至9月末，全國商品房累計銷售面積同比降幅已經(jīng)企穩(wěn)，且有小幅收窄趨勢。

 

　　近期A股市場底部震蕩，醫(yī)藥、信創(chuàng)（信息技術(shù)應用創(chuàng)新）等前期跌幅較大的板塊活躍度提升，預期全面好轉(zhuǎn)，有望成為新的主線。而地產(chǎn)板塊作為備受關注的穩(wěn)增長板塊，雖在扶持政策刺激下反彈，但整體表現(xiàn)依然差強人意，持續(xù)考驗投資者的耐心。

 

　　結(jié)合當前估值來看，市場已經(jīng)充分消化了地產(chǎn)中長期基本面缺乏想像空間的預期。事實上，考慮到大量房企的退出（或處在待退出狀態(tài)），房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)競爭格局將持續(xù)優(yōu)化。類比家電、白酒、煤炭等板塊歷史，供給側(cè)優(yōu)化助力龍頭提升份額，經(jīng)歷悲觀情緒殺估值后，常常能走出盈利和估值雙升的戴維斯雙擊行情，為投資者帶來豐厚的回報。

 

 

　　就目前市場情況來看，投資者似乎不關心三、五年后的龍頭份額提升，只關注當下的地產(chǎn)銷售低迷，幾乎將戴維斯雙殺行情演繹至極致。數(shù)據(jù)顯示，2022年1月至9月，全國商品房銷售面積10.14億平方米，累計同比下降22.2%；商品房銷售額9.94萬億元（人民幣，下同），累計同比下降26.3%。銷售端的低迷傳導至拿地和開工端，1月至9月購置土地面積、土地成交價款同比分別下降53.0%和46.2%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比下降8%，其中新開工面積累計同比下降38%。10月受疫情多點擴散影響，數(shù)據(jù)同樣不及預期。

 

　　受此影響，建材、家居、家電等整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，以及為地產(chǎn)提供融資支持的銀行均遭遇逆風，估值回落至歷史底部區(qū)域。以11月7日收盤價看，房地產(chǎn)、建筑材料、銀行、建筑裝飾、家用電器等地產(chǎn)鏈板塊的市淨率分位均處于2016年以來5%分位以內(nèi)。這些板塊的合計市值占比為15.43%，成為拖累大盤指數(shù)行情的重要力量。

 

　　自2021年末開始，政策端便一直在持續(xù)發(fā)力，但就樓市刺激政策來看，市場的普遍看法是“托而不舉”：一方面，堅持高質(zhì)量發(fā)展原則，不把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，“房住不炒”仍為政策紅線；另一方面，關注房企違約和房價下跌的衍生風險，注重穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，著力保交樓、保民生，持續(xù)調(diào)整政策支持剛性和改善性住房需求。在政策支持下，截至9月末，全國商品房累計銷售面積同比降幅已經(jīng)企穩(wěn)，且有小幅收窄趨勢。

 

　　具體到企業(yè)層面，1月至9月百強房企銷售額同比下降45.7%，其中三季度同比下降33.1%，明顯收窄，但降幅仍然較高。結(jié)構(gòu)上看，又可分為兩大陣營：由于擔心交樓風險，央企國企和個別優(yōu)質(zhì)民企開發(fā)公司更受青睞，民營房企則普遍去化困難，回款壓力較大。疊加償債高峰期陸續(xù)來臨，債券違約事件屢有發(fā)生，持續(xù)壓制板塊投資情緒。

 

　　即便是銷售相對占優(yōu)的央企國企，今年也多以“銷售去化、確保經(jīng)營安全”為第一原則，適當放松對毛利率的要求，普遍出現(xiàn)毛利率下降、盈利下降等問題，無法在業(yè)績層面對估值產(chǎn)生有力支撐。

 

　　從結(jié)果上看，無論企業(yè)資質(zhì)好壞，估值都有明顯壓縮，導致板塊整體表現(xiàn)較差。2022年以來至11月7日，申萬房地產(chǎn)行業(yè)累計下跌19.5%，在31個行業(yè)中排名20位；2019年以來累計下跌22.4%，排名倒數(shù)第一。

 

 

　　回歸到地產(chǎn)行業(yè)基本面，當前的主要問題在于預期變差。受人口老齡化、保障租賃住房和二手房的替代效應、房產(chǎn)稅征收預期等多種因素影響，市場普遍預期未來商品住房需求會下臺階，繼而對房價持續(xù)上漲的信心不足。作為家庭最大的支出項目，房地產(chǎn)具有相當?shù)馁Y產(chǎn)屬性，房價上漲信心不足會反過來影響當下需求，繼而影響當下房價走勢，市場對房價上漲的信心愈發(fā)不足。

 

　　當預期下行時，需要下猛藥以矯枉過正，但在“房住不炒”的紅線下，政策端難以下猛藥，從結(jié)果上看，穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的效果不達預期。當市場陷入預期轉(zhuǎn)弱的負向循環(huán)時，對行業(yè)的未來便會缺乏共識。投資是面向未來的游戲，當未來模糊不清時，估值便會失去支撐。此時，企業(yè)估值從20倍跌到15倍、10倍或者5倍似乎都是合理的，即便只有5倍估值，對于地產(chǎn)這種高杠桿行業(yè)，似乎也不夠安全，房價的下滑可以借助杠桿效應輕易壓縮毛利空間。

 

　　就近兩年數(shù)據(jù)來看，有些房企2021年的市盈率還有5倍，看著很便宜，但因淨利潤大幅下降，到了2022年，市盈率可能已經(jīng)超過三位數(shù)。就一般的周期性行業(yè)，行業(yè)規(guī)律是清晰的，投資者敢于逆周期抄底，比如生豬板塊，行業(yè)大幅虧損時恰恰是最好的買入時機，投資者不在乎市盈率是不是負值。當前的地產(chǎn)板塊，雖然都知是周期下行階段，但由于對未來行業(yè)中長期模式看不清楚，很難有信心左側(cè)抄底，市場都在等待右側(cè)。

 

　　所以，地產(chǎn)板塊何時止跌呢？大概率要等基本面出現(xiàn)拐點，市場信心回暖，股價才會出現(xiàn)拐點。如前所述，當前的房地產(chǎn)銷售依舊低迷，拐點未至，還在左側(cè)。

 

 

　　由于房價預期不穩(wěn)，地產(chǎn)基本面的拐點難以自行出現(xiàn)，需要政策端繼續(xù)發(fā)力。結(jié)合經(jīng)濟增長的動力來看，政策端繼續(xù)發(fā)力的時點或許已經(jīng)不遠。這要從經(jīng)濟增長的短期動力切換說起。

 

　　2020年以來，淨出口對中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻率逐年提升，2022年前三季度已提升至32%。淨出口的快速上升在相當程度上彌補了內(nèi)需的疲弱，確保了經(jīng)濟增速保持在合理水平，也給疫情防控和“房住不炒”等政策執(zhí)行提供了空間。但隨著全球主要經(jīng)濟體陷入衰退，中國出口動力正在減弱，2022年10月，中國以美元計價的淨出口總額同比增速僅為0.9%，較9月份同比增速24.53%明顯下滑，雖然有人民幣貶值因素影響，但出口動力減弱已是不爭的事實。最遲到2023年，在高基數(shù)效應和全球經(jīng)濟繼續(xù)衰退的雙重作用下，淨出口對GDP增長的貢獻大概率快速下降，甚至可能為負貢獻，倒逼政策端快速釋放內(nèi)需空間，以完成增長動力切換。

 

　　政策發(fā)揮效果需要時間，故而要打提前量。在這個意義上，今年12月份的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議值得期待。鑒于今年基建投資、汽車消費的高基數(shù)，以及疫情防控政策優(yōu)化對消費信心提升的滯后性，地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈有望成為2023年穩(wěn)增長的重要抓手。屆時，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策的繼續(xù)調(diào)整和優(yōu)化便會成為一個重要看點。

 

　　筆者無意揣測政策，但相關政策能否在需求端穩(wěn)住房價預期、在供給側(cè)有效處置風險，將關系到市場對地產(chǎn)板塊的投資信心，也關系到地產(chǎn)板塊能否從跌跌不休的行情中走出來，真正實現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)，不妨拭目以待。